轉型是證券股投資的長期主線：中國證券業正處在政策鬆綁、創新業務快速推進的大變革時代。縱觀美國同業發展史，高盛、嘉信理財等代表券商均在這一時期完成轉型，成長為行業翹楚。我們認為，戰略和業務層面的轉型將是國內證券公司打造核心競爭力、完成轉型的突破口。從戰略層面看，在目前多數公司戰略模糊、業務雷同的背景下，具備戰略前瞻性、敢於打破常規的證券公司將是最有可能從競爭紅海中突圍的公司。從業務層面看，當前證券公司的業務轉型恰逢其時，新業務的開展不僅將為券商帶來增量收入，還將徹底改變整個行業的商業模式。我們相信，未來中國證券業將由目前的通道業務收入為主、低杠桿、勞動密集型行業蛻變為資本收入為主、中高杠桿、技術密集型的行業。資本充裕、轉型積極、傳統業務有優勢的證券公司有望成為這場變革中的勝出者。

　　尋找低基數下證券公司的業績彈性：證券公司的彈性一直是市場的關注焦點。根據我們的梳理，券商的業績彈性主要來源於經紀業務、自營業務和經營杠桿（費用率）。今年以來，股票、基金交易換手率回落至歷史低位、股債雙殺使證券公司自營收益率降至1%以下、費用率創出歷史新高以上三大影響因素均達到歷史最低（差）值，可能意味著目前證券業盈利的向上彈性顯著。未來市場略微轉好，將促使股票換手率向均值回復、自營收益由低位反彈以及費用率的自然下降，這些都有利於證券業盈利的快速回升。個股上，經紀和自營業務彈性大、費用率高的券商將是來年擁有較高業績彈性的標的。

　　2012 年證券業盈利增速將達23%：我們預計2012 年上市券商盈利有望由2011 年低位反彈，凈利潤增速將達到23%。其中（1）假設股票換手率反彈至20%，日均成交額升至2240 億元，同時佣金率微降3%，則行業經紀業務收入增長14%；（2）由於今年以來客戶保證金下降超過2 成，預計2012 年來自存款的利息凈收入將下降8-9%，不過融資融券利息收入的快速增長將抵消這一負面影響。綜合來看，證券行業利息凈收入將微增5%左右；（3）假設2012 年股市基本持平，券商自營的權益部分略跑贏市場，按照2%-2.5%的整體收益率，預計上市券商自營業務收入將實現40%以上的增長；（4）在行業營收觸底反彈的假設下，我們判斷上市券商成本收入比下降2-3 個百分點，與之對應的費用增速仍在10%以上。

　　按照以上假設，我們預計主流券商基於 2012 年的動態PE 將回落到20X 以下，PB 降至2X 以下。在盈利有望低位反彈、新業務預期不斷的背景下，我們看好2012 年證券股的表現。個股上，我們建議循著“轉型”和“彈性”兩條主線尋找投資標的。其中轉型主線建議關注創新業務有優勢、估值偏低的海通證券和中信證券；彈性主線建議關注擁有較高自營和經紀業務彈性的東北證券。（東方證券研究所）