近期全球市場動蕩加劇，歐洲債務危機有向歐洲核心國家擴散的趨勢。歐、美、日本等發達經濟體及中國經濟先行指標都處於下行趨勢中，中國經濟面臨不利的外部環境。

　　在這樣的外圍環境下，中國出口受到衝擊是非常大的，目前已經出現了明顯的訂單下降。國際貿易保護主義也在抬頭，連巴西都在喊人民幣匯率不合理，因此明年中國出口出現高速增長是非常難的。中國過去的高速發展很大程度上是以出口為導向的，這種發展模式已經不可持續而需要改變。

　　國內的投資結構也面臨問題。主要原因是房地産調控影響十分深遠。自2003年定調房地産成為國民經濟支柱産業以來，房地産投資一直佔固定資産投資相當大份額。目前房地産銷售面積增速明顯下滑，而一般來説，銷售領先於房地産投資一個季度到六個月。銷售上不去，房地産庫存上升，資金回籠壓力大，所以明年房地産投資增速可能會從25%下降到15%，固定資産投資對GDP的貢獻率也將從30%下降到20%。再加上出口受阻，中國經濟從年底開始到明年1、2季度都可能是一個下降過程。

　　經濟增速下滑，工業企業利潤也會下降，上市公司盈利相應下降，估值上升空間有限。因此股市可能有階段性反彈，但難有反轉，至少到明年1季度前很難看到大的牛市，股市將在經濟下行和政策上行的扭力下震蕩。

　　儘管股市難有起色，但債券市場卻面臨非常有利的投資時機。首先結合中國國內通脹與貨幣政策的情況來看，外需下滑，M1增速下降，將在三到六個月內傳導到物價，通脹在明年前六個月的下滑是相當確定的。國內糧食與豬肉價格穩定，國際資金從新興國家撤出，生産性下降以及投資性下降，都對通脹有強有力的抑製作用，明年通脹大幅下行是大概率事件。在通脹得到有效控制的情況下，利率存在下調可能，雖然空間不是很大。利率下調對債券市場起到非常好的作用。

　　其次，一個值得考慮的因素是存款準備金。存款準備金率與經濟的關係不大，主要取決於外匯佔款。10月外匯佔款下降，並且出現了負增長。歷史經驗表示，資金流出以及外匯佔款下降都會導致存款準備金率下調。央行為增加市場流動性降低存款準備金率，可以改善流動性，銀行間資金寬裕，將推動銀行間債券出現不同程度上漲，利好債市。

　　第三，從資産配置的角度考慮，現在也是進行債券投資的好時機。美林投資時鐘指示在不同經濟階段對應不同的資産配置，就中國情況，經濟由復蘇——過熱——滯漲——收縮，自2000年來基本上發生了5次，最近一次是在2009年。目前經濟已經過了高位並進入收縮期，預計將在2012年2季度或下半年重新進入復蘇期。由於目前通脹已經下行，貨幣政策也在微調鬆動，流動性改善是債市向好的有利因素。因此在2012年上半年前配置債券是最恰當的；在2012年1季度後期，在投資組合中逐步加大股票配置，以應對經濟進入復蘇期。（大摩強收益債券基金經理 汝平）