上周上證綜指、深成指、滬深300、中小板綜指和創業板綜指的跌幅分別為1.50%、1.39%、1.40%、0.87%和1.32%。

　　人氣再陷低迷，股指積弱難返。兩周反彈之後，最近三周市場經歷了盤整、快速回落和緩跌的過程，上證指數回到2400 點下方，一些內外利空因素使得做多動能遇阻回落，概況來看當前節點上盈利預期進一步惡化，但很多人期待的政策放鬆尚未兌現。1）自上而下與自下而上的經濟前景悲觀和盈利預期下調。不論是10 月份規模以上工業企業收入和利潤的大幅下滑，還是反映中小企業景氣的11 月匯豐PMI 初值落入50 下方，都加重了市場對經濟下滑和業績惡化的擔憂，上周市場一致預期盈利增速的下調幅度再度加大。2）政策放鬆幅度暫未達市場預期。經濟下行風險加大，外匯佔款回落至負值（這是我們上半年擔憂過的），通脹壓力明顯緩解，市場有理由對“預調微調”抱有更樂觀的預期（這是我們自11 月7 日第37 期以來所擔憂的），的確21 日王岐山表態“確保經濟復蘇是壓倒一切的任務”甚至“不平衡的復蘇比平衡的衰退要好”，但除了小幅度的結構性減稅和部分農信社RRR 的下調，市場尚未見更大程度的放鬆行動。3）權重股拖累。外資減持內銀股、房地産産業鏈風險、大宗下跌對有色等資源股的打擊，權重股特別是銀行股的疲弱對穩定市場信心影響較大，滬市量能已連續一週低於深市。4）其他因素如歐債危機惡化，另外11 月以來減持明顯增多，幾個大盤股IPO 仍箭在弦上，而幾次市場企穩之時都遭遇國際板消息的打擊。

　　股市流動性階段性改善方向不變，向下不悲觀。1）通脹、政策和流動性已在漸漸走過拐點，我們仍然認為本輪階段性反彈的動力是流動性和風險預期改善降低了無風險利率和風險補償，推動估值的修復（儘管盈利預期仍在下調）。2）股市流動性改善進程並未結束。首先，穩定局勢和刺激經濟再度成為各主要國家首要議題，全球政策環境趨向寬鬆；第二，對於國內，我們之前的邏輯基礎並非全面放鬆，全面緊縮的終止和定向寬鬆，再加上貨幣創造體系的自我修復，其累積效應已經帶來流動性改善，當然政策環境進一步寬鬆是大勢所趨；第三，其他領域（如高利貸）風險的爆發使得低估值的股市的相對收益風險比上升，如果實體投資不振、房價下行、

　　理財産品受限、物價上漲對貨幣的消耗減弱，股市流動性基礎較前期明顯改善。3）長期擔憂仍在經濟轉型風險，中短期三點擔憂：首先，市場可能對政策預期過高；第二，如果並非全面寬鬆：從資源配置角度，政策傾向於引導資金流向符合結構調整方向的實體經濟領域，溫總理指出“要把更大的力量放在發展實體經濟，特別是扶持戰略性新興産業上來”，而再度大幅“寬信貸”的可能性很小，股市流動性短期無憂，但有風險；第三，我們最不希望見到的是重回“保增長”的老路，政府應該出手的方向是體制改革和結構調整，比如減稅和非公36條的落實，否則又將延緩轉型進程，延長市場“長痛”期。4）短期在2400 點上下震蕩，上周跌勢趨緩，量能萎縮至地量水平，技術上仍有超跌反彈動力，儘管目前向上動力不足，但向下不悲觀，繼續等待。

　　上證指數核心波動區間判斷（2350，2450）。（申銀萬國證券研究所）