公司是一家綜合類投資公司:高速公路業務是公司的現金牛,為公司發展提供穩定的現金支持;煤炭業務佔比較小,紡織服裝和拖拉機業務是問題業務,連續幾年虧損。

　　汽車業務近幾年突破規模效應,盈利能力明顯增強,成為公司最主要盈利來源且是最具成長性的業務,2011年汽車業務利潤貢獻已經超過公路業務。

　　汽車産品譜係日益完善,結構上移:DYK 産品譜係日臻完善,擁有福瑞迪、獅跑、智跑、K5和K2等多款暢銷車型,産品陣營逐漸強大,結構不斷上移。另外,K2兩廂將會在近期上市,12年10月左右將有一款全新車型K3上市,獅跑、智跑、秀兒的改款車也將陸續推出,進一步豐富産品線。各車型中最具盈利性的SUV 銷量佔比,09年為18.18%,10年為23.86%,預計11年佔比在26.8%。SUV 佔比穩步提升,一方面可以充分受益於SUV 行業的高速增長,另一方面促使公司産品結構上移,提升盈利能力。

　　汽車盈利能力大幅提高:10年DYK 銷量突破30萬輛大關,11年將達到43萬輛的銷售目標,規模效應和産品結構上移使得DYK 盈利能力大幅提高。凈利率從08年的1.12%,到09年的3.55%,再到10年的5.8%,2011年上半年已達9.21%,超過上海汽車、長安汽車、一汽轎車等公司,僅次於長城汽車。另一個反應盈利能力的單車凈利潤也實現了快速提升,預計11年單車凈利在9000元以上。

　　公路業務提供穩定現金流:公路行業由於沒有庫存週期及價格週期影響,基本不存在應收賬款,現金流一般平穩且充裕。預計未來幾年京滬高速利潤增速穩定在6-7%左右,陜西西銅利潤增速穩定在10%左右,但因為今年上半年開始實施計重收費模式,西銅今年增速比較大,預計在20%左右。

　　盈利預測及投資建議:我們預計2011年、2012年和2013年歸屬於母公司所有者凈利潤分別為11.94億元、13.65億元和15.46億元,稀釋EPS 分別為1.68元、1.93元和2.18元。預計DYK 貢獻EPS 為1.39元、1.57元和1.77元,給予11年PE 12-15倍, 汽車業務合理估值16.68~20.85元。預計公路業務貢獻的EPS 分別為0.80元、0.82元和0.87元左右,給予該業務11年8-10倍PE,合理價值為6.4~8元。在不考慮外延式擴張的情況下,預計煤炭業務貢獻的EPS 分別為0.07元、0.07元和0.08元,給予該業務11年10-12倍PE,合理價值為0.7~0.84元。紡織服裝和拖拉機的虧損以及母公司的利息費合計對11年EPS 有約-0.57元的侵蝕,按照10-12倍PE 計算,減少公司價值為-8.55~-6.84元。綜合以上分業務的估值,我們認為公司的合理估值區間為16.94~23.99元,取上下線均值得出其合理價值約為20.47元,維持“買入”評級。