【《證券市場週刊》記者 吳曉兵】昂奮與恐慌交織。A股市場搖擺于對政策微調的憧憬與對經濟下滑的擔憂之間，上證綜指在下探2307的階段低點後，返身向上出現逆轉。或許，此次探底宣示著市場持續兩年連綿下跌的結束，“見底”之説由此頻現，但就此談論市場反轉似乎還為時尚早。

　　“見底”説最主要的根據，是目前股市估值水平較低。在中國股市20年的歷史上，當估值下降到這一水平，股市往往跌不下去，幾次“大底”皆因此形成，概莫能免。同時，就當前的宏觀經濟與政策面而言，由於通脹壓力的逐步減輕和貨幣增速回落至歷史低位，貨幣政策已無再緊的必要，而緊縮政策引發的結構性經濟問題和流動性問題也已引起有關部門的重視。

　　不過，當前對“底部”的斷言，面臨著市場結構認知偏差的風險。

　　過去20年的中國股市無疑是一個“賣方市場”，由“賣方市場”所決定的諸多市場特徵（包括估值區間）具有某種規律。但若中國股市已經向“買方市場”過渡，即市場結構發生了根本變化，而投資者則仍套用“賣方市場”的規律，則認知偏差將帶來判斷上的失誤。

　　於是，問題轉化為：過去20年，中國股市是不是“賣方市場”？成為“賣方市場”的原因？目前中國股市在多大程度上轉化為“買方市場”？哪些因素造成了這種轉變？

　　回答了這些問題，才能對目前估值水平的合理程度和未來市場趨勢做出判斷。

　　過去20年一直是賣方市場

　　股市是資本主義發展到較高級階段的産物，是市場自發組織形成的，其功能是讓市場來實現資源配置。美國股市就是一個典型。這當然是老生常談。但中國股市從誕生至今，一直籠罩在“行政管理”的陰影下，有別於成熟市場。

　　其最突出也最重要的區別在於，中國股市的功能定位是為企業融資服務，20年來分別實現了從地方國企到大型央企再到中小企業集中上市融資的目的。

　　功能定位體現了股市本質特徵，並決定了諸如“利益核心”、“市場化程度”、“供求關係”等要素，各種股市現象都是在此基礎上派生出來的（見圖1），而這些要素在過去20年中也在不斷演變（見表1）。這期間當然暴露出很多問題，其根源在股市功能定位。所以，許小年才有“推倒重來”之説，就是指中國股市從最初和根本上産生了偏差，其依靠“做大規模”所掩蓋的問題遲早會集中爆發。

　　原中銀國際分析師何綽越曾經撰文《中國“資産負債表式增長”的迷思》，而中國股市也存在類似特徵：規模不斷膨脹，特別是2005年-2007年，總市值由2005年末的3.24萬億元，到2006年末的8.94萬億元，再到2007年末的32.71萬億元。兩年增長了9倍。但因為上市公司增長的質量和現金分紅改善不大，使得股市成為“負和”的市場。

　　在這樣一個市場裏，股指底部的出現，並非是由於估值偏低和現金回報産生了吸引力（當然個案是存在的，比如2005年的深赤灣）。而是因為估值偏低，導致融資功能喪失，因此催生了政策底。強力行政干預和估值偏低兩者相疊加，形成底部。

　　向買方市場轉化

　　若一直保持為“賣方市場”，即使低迷也可以用行政刺激的手段“做底”，那中國股市不是一直可以為“融資”所用，在一定的估值區間玩下去了嗎？

　　可那就不是股市了。以下幾點決定了中國股市不能不向“買方市場”轉化：

　　1.中國股市雖然在管理和融資安排上存在高度的行政化，但它仍然是中國經濟中市場化程度較高的一個領域，其投資者行為和交易方式是高度市場化的。

　　2.屢次行政干預抬高了投資者對政策的預期。隨著投資者對中國股市“融資市場”本質的認識越來越清晰，要撬動股市需要投入更多的政策資源。

　　3.當整體貨幣政策寬鬆時，股市的政策調控能做到事半功倍，而當貨幣緊縮態勢因宏觀形勢所要求無法鬆動時，股市政策調控很難奏效。

　　4.融資功能的過度利用，使得供需發生根本轉變，這是股市向“買方市場”轉化的根本原因。

　　事實上，若沒有2002年後公募基金的快速發展，2005年-2007年的大擴容將很難實現。那一次大牛市，是幾乎所有有利於股市的因素同時出現並集中釋放的結果。這帶來了股指暴漲和大量超級大盤股（三大行、中石油等）成功上市。

　　之後的中國股市暴跌，一方面與全球金融危機爆發有關；另一方面也反映了有利因素被消耗殆盡。

　　在股市中股票供給已經達到前所未有的數量級時，作為主要資金供給渠道的公募基金卻一蹶不振。盈利效應喪失導致公募基金的持股市值份額連續下降。而諸如陽光私募等其他渠道所能供給資金的規模遠不能跟公募基金相比。

　　這樣，最近兩年在小盤股重演牛市同時，以銀行股為代表的大盤股躑躅不前也就不足為怪了。

　　可以想像，即使在流動性充裕、公募基金規模龐大且主導行情的2005年-2007年大牛市當中，銀行股也只是曇花一現，在各項條件均告闕如的最近兩年，就更難有所表現了。

　　這説明中國股市中有部分股票已經形成“買方市場”，以銀行股為典型，其他也多為大盤股。

　　雖然在概念炒作熱潮下，創業板和中小板股票得以脫離大盤股的估值“牽引”，演繹一段獨立走勢。但大盤股所反映的供求趨勢，代表了整體市場的方向。