研究結論

　　電子膨脹閥産品高增長 高盈利 我們認為隨著變頻空調銷售佔比的提高,以及電子膨脹閥在變頻空調中應用比例的提高(目前僅20%的變頻空調應用,假設2013年提高到35%),未來3年電子膨脹閥行業銷量的年複合增長率在60%以上。三花作為國內最早開始研發電子膨脹閥的企業,在該領域技術積累最深,擁有自主知識産權,目前市場份額在60%左右,是目前國內唯一能大規模量産的企業。2010年電子膨脹閥收入佔比5%左右,預計到2013年,電子膨脹閥收入佔比達10%以上,貢獻17%的收入增量。

　　傳統閥門業務隨下游空調行業穩定增長 公司兩大傳統産品——四通閥、截止閥合計收入佔比在65%左右。兩大閥門目前已形成十分穩定的競爭格局,四通閥方面,三花佔據全球60%的市場份額;截止閥方面,三花和盾安各佔30%的份額。我們認為下游空調行業在更新需求、農村新增需求下持續增長。綜合農村新增,城鎮更新需求等因素,我們預計未來下游空調行業保持17%左右的增速,公司四通閥、截止閥兩大成熟産品在下游空調行業穩定增長帶動下,能為三花未來3年貢獻50%的收入增量,提供安全邊際。

　　具有議價能力的家電上遊企業 具有良好的産品梯隊三花作為國內製冷控制元器件的隱形冠軍,相比于其他家電上遊企業,具有更強的議價能力。

　　主要原因在於:1)能為整機製造企業提供全品類全系列的閥門産品,並且在關鍵閥門品類上具有壟斷地位。2)閥門行業具有一定的進入壁壘,閥門行業集中度明顯高於他家電上遊。在截止閥和四通換向閥領域,兩大龍頭佔據了60%以上的份額,相比于其他廠商具有明顯的規模優勢。正是由於公司的龍頭地位,使得三花能夠持續不斷的進行自主研發和技術儲備,從而較早的掌握電子膨脹閥、電磁閥等新産品的技術和專利,構築良好的産品梯隊,形成了良性循環。

　　首次給予公司增持評級,目標價34.84元。根據我們的預測,公司11-13年的EPS 分別為1.34元、1.68元、2.36元。參考可比公司2011年PE的取值範圍和均值,並考慮公司的龍頭地位和成長性,給予公司2011年26倍PE,對應目標價34.84元,首次給予公司增持評級。

　　風險因素:原材料價格波動風險;電子膨脹閥推進速度慢于預期風險