經濟觀察報 劉煜輝/文 自2010年10月，中國開啟新一輪宏觀調控以來，政策效果已開始逐步顯現。進入2011年三季度後，在主動和被動因素的影響下，中國經濟降速漸成趨勢。三季度GDP增長同比下滑至9.1%，預計四季度GDP增速將下滑至9%以下，並延續平穩回落格局。

　　主動的因素是中央政府認為靠擴張的財政去維持經濟增長的速度不具備可持續性。全球金融危機之前，中國的剩餘産能、重復建設、投資回報率低下等問題，在很大程度上能被出口的超常規增長所緩解，而西方世界建立在全球化基礎之上的需求泡沫，為中國過剩産能提供了匹配市場。當這一基礎被危機改變之後，在過去三年已經上升到極端的中國投資率會逐步演變成通貨膨脹、政府債務膨脹、銀行壞賬上升和經濟內生動力枯竭（因為有效率的實體經濟部門的利潤正在不斷被財政擴張擠壓和快速上升的資本侵蝕）。

　　被動的因素是地方財政狀況。今年地方政府的土地出讓金收入大幅下降幾成定局。由於土地出讓金收入是地方政府城市基建支出的主要資金來源，可以預期新增的地方政府主導的基建投資大幅放緩或不可避免。

　　1-9月累計投資增速雖維持在25%的高位，但5、6、7、8、9月份單月投資環比疲弱，分別為-1.54%,-1.3%,1.38%，1.13%，-0.16%。

　　從實際投資增長看（剔除固定資産投資價格指數後），中國在1994-2002年與2003-2010年兩個時間段，實際投資增速相差了一倍（11個百分點）。1994-2002年期間，中國的實際投資平均增速為11.9%，而2003-2010年期間，中國實際投資平均增速快速放大近一倍，達到23%。

　　目前的實際投資增速已經回落至17.7%，如果這一趨勢持續，長期看實際投資增速有望平穩回落至1994-2002年的平均水平12%左右。如果投資價格指數也隨之回落至2%（目前是6%），那意味著目前25%的名義投資增速有可能還要下滑10個百分點左右，降至15%。

　　中國投資減速正在産生和未來將要産生的一系列正向的宏觀效應：

　　若中國投資延續減速趨勢，全球大宗商品或會顯著下跌30%以上（目前全球大宗商品指數已經距年內高點回落了15%）。

　　隨著投資顯著減速，必然伴生著國內物價上漲的週期性壓力下行。這一點將在未來幾個月度的數據中得到體現，7月份6.5%的CPI同比增幅可能成為年內物價的高點，年底前有望回落至4.5%的水平，並延續這一趨勢，明年中期有可能回落至3%附近。

　　隨著政府經濟活動逐步弱化和經濟下行，即便現行鎖定資金的政策不馬上鬆動，融資市場高度緊張狀態也會出現實質性鬆弛，信貸資源能更多分配給私人部門，中小企業融資條件改善，成本降低。

　　由於投資被抑制，青壯勞動力緊張能得到舒緩，工資漲幅能變得平緩下來（劉易斯第一拐點階段的特徵，工資上行更多受到基建和製造業領先的産業結構所決定，更似週期性因素，而不具備長期的可持續性）。

　　財政政策從擴張轉向中性，財稅改革（結構性減稅）才有空間。

　　但中國在未來一段時間，政策面也需要密切關注兩個層面的風險：

　　一是由於全球經濟負面衝擊，中國要避免因國內宏觀調控和結構調整在節奏和力度上失當，而致經濟下行出現失速的風險。8月份以來美國、歐洲債務問題持續惡化而致全球經濟重新進入衰退的可能。特別是歐洲政府債務危機正在向銀行危機轉化，解決這一問題需要很強的政治意願，難度很大，歐元區解體雖然可能性不大，但一旦發生，破壞性極大。中國經濟增長雖然受出口影響近年來顯著下降（出口占經濟總量比重已經從2007年的35%降至2010年的25%，按照出口附加值計算，出口對2011年中國經濟增長的貢獻可能只有12%），但中國處於結構調整的關鍵期，保持宏觀經濟平穩有序的減速進程非常必要。

　　二是2010年10月以來，以量化緊縮（信貸配額制和提升存款準備金率）為主的貨幣政策對經濟産生的負面因素（如中小企業困難、高利貸風險）亟待調整。

　　為了抑制物價上漲，貨幣政策採取量化緊縮的手段將銀行體系20余萬億的資金鎖定。但過去兩年多時間中國新開工的計劃投資規模已經累計高達經濟總量的1.2倍，它們對於銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。中國的資金分配體制的必然結果是，只要政府的經濟活動擴張強勁，私人部門從正規金融部門受到擠壓的程度就越強烈。

　　擴張的財政支撐著公共投資，頂住了成本，擠佔了企業部門的資源，而量化緊縮在扭曲資源配置體制（融資市場的“雙軌制”）下，客觀上賦予了國有壟斷企業、地方政府相對於民間經濟更大的資源優勢，抬高了全社會的融資成本和通脹的壓力，擠壓經濟中最有效率的私人部門。在一些局部地區，出現高利貸氾濫，累積了很大的金融風險

　　我們認為，在財政政策從擴張逐步轉向中性前提下，為保證經濟平穩有序減速，避免宏觀經濟大的波動，貨幣政策結構應該做出相對積極的調整，以保持宏觀政策的靈活性和前瞻性。

　　我們建議，應該有計劃地放鬆信貸配額制限制和下調存款準備金率，自然地逐步釋放資金供給和需求，經濟將更可能被導向軟著陸。因為隨著實體經濟成本下行，企業部門投資意願的恢復上行，將逐步平滑政府投資減速所帶來的經濟下行的影響。而改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給，這都是形成通脹治理的正向經濟邏輯。

　　同時應該上抬長期低企的政策利息率（特別是儲戶的存款利息率），一是讓不應該“出表”的資金按照市場的方式重新回到銀行“表內”，這是中國利率市場化的真正含義；二是引發資産價格下行對於地方政府投資和財政需求的約束也是最直接的。從經濟邏輯上看，加息是改變貨幣條件，而貨幣條件決定資産價格，資産價格實質性地決定信貸條件的鬆緊。當貨幣條件收緊，引致資産價格下行，即便沒有信貸額度的控制，對於政府投資衝動的約束也是實質性的，資産價格下行而致真實杠桿率上升，借貸人的能力才能被限制住。

　　在投資顯著減速的過程中，或會造成銀行體系壞賬大幅上升的風險。從過去一年多的實踐評估，鋻於現有存量地方政府債務規模和償債方式，中央政府不出面，光靠地方政府和銀行自己去清理，解決是有困難的，而且有可能引致宏觀經濟的大波動。中央政府有必要採取一攬子綜合性解決地方政府性債務的方案，將商業銀行從困境中解脫出來，以避免宏觀風險的發生。當然我們也要抑制道德風險，這就需要加快推進一整套制度的改革，包括財稅體制的改革和建立有效地方政府債務治理模式等等。

　　（作者為中國社科院金融重點實驗室主任）