從經濟學原理來講，匯率升值本身具有抑制通脹的作用。然而，匯率持續升值與刺激資産膨脹的低利率結合也可能誘發資本流入，從而刺激資産泡沫産生。通貨膨脹最終是一種貨幣現象，歸根到底是貨幣發行過多造成的，匯率升值抑制通脹的作用不可強調過度。

　　匯率升值對通脹的抑製作用主要從三個方面體現。從總供求角度看，匯率升值有利於限制出口以及促進進口，相當於限制需求同時增加供給;從投入産出角度看，中國大量進口鐵礦石、原油、銅等初級産品，匯率升值有利於降低進口原材料成本，從而有利於控制産成品價格;從巴-薩模型看，匯率升值通過抑制貿易品和非貿易品部門工資上漲可以抑制非貿易品價格上漲。

　　相反，也有人對人民幣升值抑制通脹的作用持有疑慮。他們認為，在低利率、寬貨幣的背景下，匯率持續升值最可能誘發資本流入。

　　實際上，在低利率、寬貨幣背景下，中國企業規模膨脹，房地産價格暴漲，外商對華投資資産市值迅速增長。截至2010年底，外商在華資産按成本價格計算約1.5萬億美元，2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元。考慮到中國近年來資産價格膨脹的速度，按市值計算，外商在華資産價格有可能達到3萬億美元，與中國外匯儲備規模孰高孰低難以定論，中國對外到底是凈資産還是凈負債需要細察。但有一點可以肯定，流入的外國資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國資産價格膨脹的增值。

　　國內外教訓都證明，貨幣政策立場是一國宏觀政策的根基，貨幣信貸利率是貨幣政策的基本變量，相比之下匯率次要得多。

　　2010年2月，國際貨幣基金組織少見地發佈了一篇正面對待資本管制的報告——《資本流入：管制的角色》。報告承認，資本跨境自由流動對新興市場國家存在有利的方面，但是也存在問題。鉅額資本流入可能導致匯率高估，加大信貸膨脹，刺激資産泡沫，增加金融體系風險。如果一國經濟增長處於潛在增速，儲備水平適度，匯率沒有低估，資本流入是短期形式的，那麼配套以審慎的宏觀經濟政策，資本管制對於控制資本流入有效。報告指出，在應對資本流入時，可以考慮對於外匯借款徵收無息外匯準備金，對短期外債徵收流入稅，對於短期套利交易徵收交易稅，對於外資流入規定最短停留期等等。從國際多邊角度看，適度的資本管制有助於管理跨國的溢出影響，減少熱錢流動，降低負債風險，有利於調整全球失衡和促進系統穩定。

　　2008年9月至2011年8月，美聯儲數量寬鬆貨幣政策使其資産負債表從9100億擴張到2.8萬億美元，貨幣供應量M2從7.9增加到9.3萬億美元，但是貸款餘額從7萬億下降到6.8萬億美元，美國輸出資本2萬億美元(其中貿易逆差8000億美元，資本外流1.2萬億美元)。對於美聯儲數量寬鬆政策而言，美國實體經濟得到的信貸支持沒有增加，只是增加了資本流入國和美國金融市場流動性。在此背景下，對流入國來説，資本管制的作用非常關鍵，而匯率持續升值與刺激資産膨脹的低利率結合最可能誘發資本流入。

　　應該説，通貨膨脹最終是一種貨幣現象，歸根到底是貨幣發行過多造成的。匯率升值抑制通脹的作用不可強調過度。首先，中國貿易順差來自加工貿易，匯率變動對於加工貿易進出口調節效應有限;其次，國際上資源型商品價格高漲反映了全球工業化進程加快，以及出口商相對進口商存在階段性議價優勢。依據購買力評價，匯率變動主要是體現不同經濟體的可貿易品綜合價格水平變動，對於調節可貿易品不同類別之間比價的作用有限;再次，巴-薩效應反映了充分就業狀態下，非貿易品部門工資和價格與非貿易品部門工資和價格的關係，這種比價調整是有序甚至一定程度上必要的，與貨幣超發導致的通貨膨脹截然不同。巴-薩效應在中國顯現有限，2005年以來中國居民收入佔GDP的比重下降，工資上漲不是通脹的源頭而是其結果。

　　2005年以來，中國對於資本流入管制略有加強，但是沒有採取無息外匯準備金、對短期外資徵收流入稅以及交易稅等措施。貨幣政策主要採取提高準備金率和發行央票對衝資本流入産生的流動性。當前在中國貿易依存度超過50%情況下，資本流入管制的確面臨困難。然而，經濟全球化就是對中國提出挑戰，要麼提高行政管理效率控制資本流入;要麼加快改革向成熟市場經濟體演進，比如將城市長期的農民工待遇市民化促進城市化和人本化，支持民營經濟向國際發展，加快利率定價市場化等。

　　□泰康資産管理公司首席分析師 張敬國