張建鋒

　　陷入資金缺口困境中的中國中鐵(601390.SH)卻有意購買連續虧損的大股東資産。

　　由於受國家宏觀信貸緊縮政策影響，今年上半年鐵路項目業主建設資金不到位，無法按合同及時支付工程進度款及正常的驗工計價款，加之非公開增發股票流産，導致中國建築行業中的巨頭中國中鐵也陷入了資金缺口的困境中。

　　然而，近日，中國中鐵斥資收購大股東旗下的連續兩年大幅虧損的河南平正高速公路發展有限公司(簡稱“平正高速”)。有市場人士表示，此次收購無疑是控股股東將“燙手的山芋”拋給了上市公司，這也將使利潤大幅下滑和資金短缺的中國中鐵在經營上“雪上加霜”。

　　收購標的連續兩年虧損

　　9月30日，中國中鐵公告稱，公司全資子公司中鐵西南投資管理有限公司(簡稱“西南公司”)擬受讓本公司控股股東中國鐵路工程總公司(簡稱“中鐵工”)所持有的平正高速100%的股權。

　　然而，截至2010年12月31日，平正高速資産總額為人民幣24.73億元，負債為人民幣20.76億元，凈資産為人民幣3.97億元。

　　截至2009年和2010年，平正高速實現凈利潤分別為人民幣-1.23億元及人民幣-9184.17萬元，累計虧損2.14億元。

　　“公司資産負債率高達83.95%，且連續兩年高額虧損。這樣的盈利狀況，無論是對控股股東來説，還是對公司本身來説，都是個‘燙手的山芋’。”深圳某券商建築行業分析師對《中國經營報》記者如是表示。

　　中鐵工收購平正高速權益的初始成本合計為人民幣2.26億元，此次平正高速股權的轉讓價格為3.03億元人民幣，如此算下來，中鐵工還從連續虧損的平正高速身上賺了7700萬元。

　　對於此次公司關聯交易的目的，公司公告稱平正高速從事高速公路運營管理、收入增長穩定，進行此項交易，有利於本公司發展高速公路運營板塊和發揮集中管理的協調效應，並能夠有效減少本公司與控股股東中鐵工的同業競爭。

　　今年上半年，中國中鐵實現凈利潤為24.87億元，同比大幅下滑22.48%。

　　“從控股股東手中收購一家這樣的虧損公司，無疑將會讓業績處於下滑通道的公司盈利能力雪上加霜。”上述券商分析師對本報記者表示，平正高速今年將會被列入公司的合併利潤表中，如其今年繼續虧損，無疑將會拖累公司業績。

　　中國中鐵的高速公路運營業務盈利能力不甚理想。

　　資料顯示，今年上半年，中國中鐵主要控股子公司中有4家子公司主要業務為高速公路。其中，中鐵菏澤德商高速公路建設發展有限公司和廣西全興高速公路發展有限公司處於虧損狀態，廣西岑興高速公路發展有限公司和中鐵西南投資管理有限公司處於盈利狀態，4家公司今年上半年共計盈利僅為2381.2萬元。而平正高速2010年虧損的金額卻高達9184.17萬元，幾乎是今年上半年上述4家公司盈利數額的近4倍。

　　北京一位券商行業分析師對本報記者表示，如果平正高速今年繼續鉅額虧損，那麼，中國中鐵稍有盈利的高速公路業務或將面臨虧損的“窘境”。

　　而有市場投資者質疑，這樣的收購，無疑是將虧損引入到上市公司中，而控股股東則可以甩了這個虧損的包袱，有變相向大股東利益輸送的嫌疑。

　　面對市場質疑，中國中鐵董秘、新聞發言人于騰群對本報記者表示，外界對公司此次收購有“誤讀”。

　　“2007年公司整體上市後，中鐵工已經不再開展經營業務，目的是為了避免利益輸送和同業競爭。公司目前共有10條BOT高速公路，但由於條件不具備，平正高速前幾年未進入上市公司。近幾年，平正高速的現金流和收入大幅提升，具備了收購的條件。”他指出平正高速于2005年動工建設，2007年10月通車，公司擁有其經營權期限為30年，目前處於成本回收期，所以在賬面上顯示為虧損，預計其在2013年左右可實現盈利，比之前預測的盈利時間提前2~3年。

　　“如果等到其實現盈利時進行收購，那麼公司的收購成本無疑會大幅增加，公司管理層認為，目前是最好的收購時機，此次收購將會對公司的未來盈利和現金流産生較好的貢獻，因此不存向大股東輸送利益和其是‘燙手的山芋’説法。”

　　現金流面臨大考

　　有市場人士表示，此次收購平正高速的舉動，不僅將對中國中鐵的盈利能力産生一定的負面效應，也將使其資金短缺的困境愈加明顯。

　　今年上半年，公司經營活動所産生的現金流凈額為-169.97億元，比上年同期減少163.78億元。公司解釋其主要原因為：受國家宏觀信貸緊縮政策影響，今年上半年項目業主普遍資金緊張特別是鐵路項目業主建設資金不到位，無法按合同及時支付工程進度款及正常的驗工計價款；公司加大了土地儲備。

　　今年8月份，中國中鐵定向增發方案因到期失效而自動終止。中國中鐵此次非公開發行預計募集資金62.39億元，擬分別投入深圳市地鐵5號線BT項目(建設-移交)和柳州市“雙擁大橋、維義大橋、廣雅大橋及北外環路”BT項目。

　　值得注意的是，自上述非公開發行預案公佈後，中國中鐵已先後通過發行公司債第二期融資60億元，通過短期融資券第三期融資20億元，向控股股東中鐵工委託借款融資20億元。今年5月份，中國中鐵股東大會還通過了發行不超過100億元非公開定向債務融資工具的議案，中國中鐵對資金的渴求可見一斑。

　　“在公司現金嚴重吃緊的情況下，公司斥資3億多元收購連續虧損的平正高速舉動，這樣的收購時機有待商榷。”上述北京券商分析師表示，這將會使公司原本陷入資金短缺的困境更加困難。而對公司現金流造成主要影響的國家緊縮的信貸政策和鐵路固定資産投資下滑因素，目前並未改變。

　　中銀國際在其8月份的一份研究報告中表示，受國家信貸政策的影響，中國中鐵部分項目業主資金困難，導致回款速度放慢，受到業主資金緊張、驗工計價滯後、存貨中已完工未結算款的比例上升，以及公司房地産存貨增加的影響，預計未來半年經營現金流大幅流出的情況無法根本改觀。

　　元富證券分析師鐘璘暘表示，國內鐵路建設目前存在兩個負面現象：一是為提高安全性所進行的調整造成的負面影響，安全品質檢查對在建施工速度的放緩以及延後、降速對在建鐵路投入的減少、已批准但尚未開工的鐵路建設專案進行無限期置後。二是鐵道部資金短缺造成在建鐵路將部分停工，因此鐵道部將出資權轉向各地方鐵路局以確保鐵路建設順利。

　　今年1~8月份，鐵道部固定資産投資3577.2億元，同比減少466.8億元，比上年同期較少11.5%。從單月數據來看，今年6到8月份，鐵道部的固定資産投資額分別為581億元、443億元、353億元，呈逐月下降的趨勢。

　　鐘璘暘表示，公司半年報中仍未表現出8月份鐵路建設大幅度降速的影響，也未反映出行業內停止審批，但可以從鐵道部公佈的固定資産投資中發現，公司下半年建設態勢將快速惡化。

　　上述北京券商分析師表示，鐵道部資金的持續惡化，將會導致以鐵道部為主要客戶的中國中鐵應收賬款金額還會繼續上升，加之國家對房地産嚴厲調控政策的繼續，公司下半年的資金缺口將會進一步加大，公司的現金流面臨著較大的考驗。

　　對此，于騰群説：“由於BOT高速公路運營收入的穩定增長，此次收購完成後，整個BOT高速公路業務將會對公司未來幾年的現金流有較大的保證。不過由於鐵路建設的放緩，公司的現金流確實有些壓力，但公司正在積極拓展公路、市政等其他業務，且其他業務訂單都在上升。”

　　在他看來，在鐵路“十二五”規劃不變的情況下，鐵路建設每年會有近6000億元的投入，如在目前的高鐵問題解決後，今後幾年鐵路仍可能會出現新的建設高潮。

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