本篇報告我們重點對過去10年來區域零售商的投資邏輯進行了再梳理,並探討了目前區域零售商的優劣勢及其未來可能的演變發展方向,在此基礎上,我們提出了未來區域零售商的兩條投資主線。

　　投資區域零售商,我們在賺什麼錢。在過去5年中投資優秀區域零售商取得投資回報率高於A股整體。優秀區域零售具備超越行業平均水平的盈利增長能力,這主要得益於它們本世紀早期在各自區域內做的百貨店網佈局,各區域經濟騰飛、消費崛起、成本費用固定,使得優秀區域零售商多能取得更高的同店收入和盈利增長。我們認為過往對區域零售商的投資中,本質上我們賺到的是消費崛起和商業地産的錢。

　　高速成長期間的收穫與不足。在區域零售商高速成長的過程中,公司資産負債表大幅改善,主要體現為資産週轉率提升,有息負債率下降,預收賬款佔比攀升等,同時公司在發展中積累豐厚現金流。另一方面,對渠道優勢的過度依賴使得大部分區域零售商並沒有培養出零售核心經營能力(主要是供應鏈管理能力)。

　　轉型商業地産將是區域零售商未來的主流方向。我們認為,區域零售商將陸續進入二次轉型期,這一輪轉型的主流方向將是佈局商業地産(購物中心),體現為新一輪的重資産投資擴張。轉型公司可能會階段性面臨資産週轉率、銷售凈利率、凈資産收益率下降的陣痛。此外,參考美國和日本部分購物中心公司盈利增長及估值表現,我們認為轉型商業地産的零售公司在高速成長期中仍可維持較高的估值水平。

　　區域零售商投資未來把握兩條主線。依據過往對區域零售商的成功投資經驗和行業可能演變格局,我們建議未來對區域零售商的投資把握兩條主線:1、尋找消費待崛起區域,店網佈局完善,區域控制力強的公司,複製過去東部或中部零售商的成功投資經驗;2、把握提前完成商業地産轉型,項目培育成熟進入收穫期的公司,分享新一輪投資項目成長。

　　重點推薦公司。針對第一輪投資主線,我們重點推薦友好集團、歐亞集團兩家公司,同時建議投資者積極關注大商股份,我們認為上述三家公司有望複製過往東部、中部地區零售商的成長性;針對第二輪投資主線,我們建議投資者配臵已經階段性完成重資産轉型,購物中心項目陸續進入收穫期的友誼股份(百聯股份)。