當滬市的股票指數跌到2400點以下,對應的藍籌股估值水平約15倍市盈率,銀行股的估值水平更低,市盈率平均約為7倍。不少人認為，當前的估值水平與2005年的1000點及2008年的1600點接近，股票價格應該接近底部。但是筆者以為，當前的股票市場估值體系已經發生了巨大的變化，而且還在不斷地變化，如果簡單地把現在的估值水平與歷史上的某個時點進行比較容易導致投資失敗。

　　流通規模迅速擴大，價格投機難以繼續

　　為了分析流通市值與股票估值之間的關係，我們先從基金的定價開始説起。

　　如果將時間拉回到2000年前後，當時對基金的市場定價曾經出現過激烈的爭論，和時下關於股票定價的爭論十分相似。1998年之前，我國基金規模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元的規模，小的只有2000萬元左右。在此期間，基金的市場定價一直在其凈資産的2倍以上，價格高的時候為凈資産的5倍左右。但從1998年開始，監管部門對基金市場進行規範和整頓，清理整頓後封閉式基金的總規模及單只基金的規模都迅速擴大，新設立的封閉式基金規模都在20億元以上。在新基金開始出現時，市場對它的定價還是延續以前的方式，清理整頓後發行的第一批封閉式基金是南方基金旗下的開元基金和國泰基金旗下的金泰基金，這兩隻封閉式基金的規模都是20億份。這兩支基金進入市場後的一年左右的時間裏，它們在市場的價格一直在2元左右，是凈值的約2倍。但隨著新設立的基金規模的迅速擴大，基金的定價開始不斷向下調整，當開放式基金迅速登場之後，封閉式基金的定價由之前的大幅度溢價變為大幅度折價。從此以後，封閉式基金的交易價格從未超過其凈資産。

　　為什麼封閉式基金的定價由以前的大幅度溢價變為大幅度折價？2000年前的溢價理由可能很多，但2000年之後由溢價逐漸變為折價的理由只有一條，就是基金的規模迅速擴大了，基金的總規模從2000年前的幾十億元迅速增加到數千億元。當基金規模迅速擴大之後，以前的“炒作”方式開始失效，高溢價的各種説詞都變得蒼白無力，封閉式基金的定價終於和國際市場進行了接軌，市場的力量開始真正發揮作用（在國際資本市場，封閉式基金一直處在折價交易狀態）。

　　在上述基金定價的演變過程中我們是否可以得出這樣的啟示：A股高溢價的種種理由可能因為股市流通市值規模的迅速擴大而不再成立！

　　2005年開始的全流通改革是中國的股票流通容量迅速增加，佔市值總量達三分之二的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對投資者尤其是機構投資者的衝擊是巨大的。對於機構投資者來説，在選擇股票時會將該股票的“大小非”的數量作為重點考察的因素之一，即使是經營狀況很好且股票估值較低，如果該公司的“大小非”數量較大且分散（這樣的股權結構，大小非減持的可能性較大），基金經理一般都不敢輕易碰。

　　2010年以來的市場運行狀況表明，股票流通市值的迅速擴張已經開始影響到股票市場的估值與定價，一個直接表現就是股票鎖定期滿前後，很多股價會出現明顯的向下修正，而且大小非規模和比例越高的公司，其股價修正的幅度越大。在過去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬億元，每年增加約3萬億元。儘管其中有很多已經獲得流通權的股票並非都會到市場上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現的壓力是巨大的。股指期貨建立，市場生態改變

　　股票指數期貨市場的建立是改變中國股市估值體系的又一重要因素。在股指期貨市場建立之前，中國股市沒有真正的“空頭”，無論是機構還是散戶，只有做多才能賺錢。另外，我國股市一直是散戶佔絕對多數，散戶投資者的一個重要特點是低於成本價就不賣，於是，投資者持有股票的成本越來越高，股票的估值水平也就越來越高。在這種狀態和環境下，“莊家”最容易賺錢，操縱股票價格成為那個時代最主要的註腳。除了因坐莊而覆滅的新疆德隆以外，已經從江湖中消失但曾經輝煌的機構還有萬國證券、君安證券、中經開、南方證券等，它們是那個時代的象徵。

　　2000年之後，尤其是2005年之後，隨著基金等機構投資者隊伍的迅速擴大，股市的生態環境出現了重大變化，基金自己成為“莊家”的同時，也成為了“莊家”的天敵，尤其讓市場感到頭痛的是基金可以以低於成本價格甩賣股票，因此，有人總結了“市場的底部一定是基金砸出來的”，基金的行為無疑對之前股票市場的固有規則形成了不小的衝擊，“莊家”基本退出了藍籌股，藍籌股成為基金競逐的場所。於是，藍籌股的估值不再由莊家操縱決定，開始由基金等機構投資者通過更加市場化的途徑來決定。

　　股指期貨市場建立之後，基金的投資理性行為多了一條實現的途徑，當判斷市場估值偏高時，可以反手做空，市場的遊戲規則發生了更大的變化。從股指期貨市場運行一年多的實踐看，現貨往往跟在期貨後面，尤其是行情發生轉折時，期貨有很好的指示作用。這説明，股指期貨對股市的估值體系正在發生重要影響。隨著股指期貨市場的規則及交易範圍的完善，其對估值體系的作用會越來越大。

　　中小板和創業板的高估值是暫時現象

　　當然，市場的表現是豐富多彩的，不可能按照簡單的邏輯演進。2009年之後，當藍籌股的市值越來越大後，投機資本逐漸遠離市值大的股票，卻選擇了流通規模小的板塊或行業來投機炒作，也就是説，股票市場的估值出現了結構性的分化。

　　從統計分析的結果看，滬深股市的估值體系呈現以下幾個明顯的特點：（1）按照行業劃分的股票板塊看，權重越大的板塊，估值水平越低；（2）按照市場劃分的板塊看，主板市場的估值水平最低，中小板其次，創業板的估值最高，即估值與市場的總流通市值呈反比；（3）在同一個行業板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市值呈反比。

　　2010年底，中小板指數超越2007年高位，創歷史新高，平均市盈率45倍；而創業板的估值水平就更加離譜，IPO發行價一直處在50倍以上。出現了所謂的結構性“牛市”。但筆者認為，小市值股票的高估值只是我國股票市場發展過程中的一個階段性現象，隨著這些股票的大小非解禁數量和減持數量的增加，炒作的難度會迅速增加，如果加上市場流動性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。市場上出現的“全民PE現象”，意味著高估值的股票後面已經有數不清的“人民群眾”在等待獲利套現。

　　總之，股票市場的估值體系正在發生變化，藍籌股的估值變化過程可能已經基本完成，小市值股票的估值蛻變可能才剛剛開始，市場的真正風險就在這些高估值的中小板、創業板及主板市場的眾多垃圾股中。