投資要點:

　　公司股價還有40-45%上漲空間,給予“買入”評級。公司各部分的價值分別為:經紀400億,自營230億,投行80億,資管34億,直投63億,海外業務54億,期貨7億;公司的總價值為968億元,對應每股價值為11.76元,結合當前股價還有46%的上漲空間;預計2011-2013公司將實現每股收益0.49元、0.55元、0.60元,對應11.76元的市盈率分別為:

　　24倍、21倍和20倍;在考慮發行H 股的情況下,公司的總價值為1068億元,發行攤薄後每股價值為11.29元,相對當前的價格,有40%的上漲空間。

　　公司業務結構均衡,減少業績波動,抵消佣金率下滑導致經紀業務收入下滑的影響。2011年上半年,公司經紀業務佔比39%,遠低於行業平均水平,也低於同類上市券商,其他業務收入佔比都在8-15%;業務結構優化有利於減少業績波動,降低風險;其他各項業務均衡發展抵消由於佣金率下滑帶來的經紀業務收入下滑的負面影響,2011年上半年收入同比增長20%,凈利潤同比增長21%,除經紀業務下滑19%外,其他業務均增長。

　　融資融券將成最大亮點,2012年將給公司貢獻15%的凈利潤。公司融資融券餘額市場份額為13.3%,居市場首位;2011年全行業融資融券總收入將達33億元,2012年達122億元,增長3倍; 2011年、2012年融資融券業務將給公司貢獻2.4億元、7億元的凈利潤,佔公司凈利潤的比重分別為6%和15%。

　　經紀業務佣金率下滑將趨緩,成交額穩定增長。佣金率處於低位(全行業平均8.2%)以及投顧業務的發展使得佣金率下滑趨緩;預計2012年之後,交易額增長速度將快於佣金率下滑的速度,從而促使經紀業務收入增長。預計2011-2013年交易額增長率為9.6%、13.9%和13.5%;公司佣金率下滑速度為22%、7.5%和5.4%。

　　其他各項業務穩定增長。投行業務: 2012-2013年投行業務收入將保持10-20%的速度增長;

　　資産管理業務:控(參)股兩家基金公司收入貢獻穩定,集合理財業務保持50%的速度增長;

　　自營業務:成立獨立自營子公司,豐富投資品種,增強投資激勵,提升業績;海外業務收入貢獻不高,但是公司國際化戰略的重要渠道,未來前景很大。

　　(申銀萬國證券)