董雲峰

　　山東海龍主體信用意外調降，短融風險捅破“窗戶紙”

　　2011年的秋天，降級終於來了。不過不是令市場聞之色變的城投債，而是一向被認為風險較低的短期融資券(下稱“短融”)。

　　“最近這兩個月我們都在見證歷史。”一位銀行間交易員這樣形容利空交織的債券市場。上周，在短融收益率創出歷史新高的同時，一家發行人又突遭降級；這是自2006年“福禧事件”後，中國短融市場的又一次“地震”。

　　9月16日，聯合資信評估有限公司發佈公告，將山東海龍股份有限公司主體長期信用等級由A+調降至A-，評級展望由穩定調整至負面；並將存續中的短融“11海龍CP01”的信用等級由A-1調降至A-2。

　　這是中國債券市場今年以來首例主體信用評級遭調降事件，而由A+直降至A-更是極其罕見。

　　“這個事件會對債券市場造成新一輪信用衝擊，其影響會和前期的雲投事件類似，但影響面會從城投債向短融、中票、企業債和公司債全面擴散。”宏源證券高級研究員何一峰憂心忡忡地向記者表示。出於對城投債風險的擔憂，前不久雲投集團資産重組計劃曾引發債市恐慌。

　　不過，鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆建議投資者“淡然”面對。他向《第一財經日報》指出：“我認為這是一個偶然事件，不具有廣泛代表性。市場應該更淡然地接受調級問題。”

　　“擱淺”的山東海龍

　　山東海龍于1996年12月在深圳證交所掛牌上市，旗下擁有山東海龍博萊特化纖有限責任公司、山東海龍紡織科技有限公司和新疆海龍化纖有限公司等15家控股子公司。

　　在作出此次降級決定前，聯合資信已于6月22日將山東海龍列入信用評級觀察名單。降級後，類似山東海龍主體評級的A-級和“11海龍CP01”的A-2級，在市場上實屬少見。

　　需要指出的是，山東海龍並非目前市場上評級最低的發行人，A-2評級短融亦非首次出現。記者從中國債券信息網獲得的文件顯示：2010年2月，浙江中財型材有限責任公司曾在銀行間市場發行短融，當時大公國際資信評估有限公司給出的主體評級是BBB+，其所發行的短期融資券“10浙中財CP01”債項評級為A-2。

　　對於本次評級下調的原因，聯合資信在公告中表示，今年來山東海龍生産經營壓力加大，同期公司管理層變動大，股權變更問題尚未落實，且因違規問題接受監管部門調查，以上因素對其發展形成較大的不利影響，導致公司信用基本面弱化。

　　鋻於山東海龍較好的過往償債記錄，市場對“11海龍CP01”明年的兌付並不過分擔心。不僅如此，山東海龍正在醞釀重組以尋求外部支持，有望對該債券的兌付起到積極作用。

　　據披露，8月23日，山東海龍發佈關於晨鳴控股終止託管、濰坊市政府與中國恒天集團達成初步合作意向的公告。對此，聯合資信指出，“不排除未來資産重組取得實質性進展或濰坊市政府對公司採取扶持措施的可能性”。

　　今年4月，山東海龍在銀行間債券市場發行了4億元1年期短融，即“11海龍CP01”，債項評級A-1，由恒豐銀行擔任主承銷商，票面利率為5.80%。此前山東海龍在2008年和2009年分別發行過5億元短融，均已到期按時兌付。

　　在信用債整體弱勢的背景下，由於山東海龍早就被列入觀察名單，在二級市場上，“11海龍CP01”近期的成交一直非常清淡。

　　突如其來的降級

　　短融是非金融企業發行的、約定在1年內還本付息的債務融資工具。短融在2005年被引入中國債券市場，此後發展迅速，中央國債登記結算公司數據顯示，去年全年短融發行量接近7000億元，今年前8月發行量已達5190.50億元。自本月1日開始，短融的登記託管結算，已經由中央國債登記結算公司轉移到上海清算所。

　　一位評級行業人士向記者介紹，按照央行和銀行間市場交易商協會的有關規定，短期債務評級符號為：A-1、A-2、A-3、B、C、D。根據監管要求，原則上只有達到A-1級別的短融才可發行，這是國內短融市場鮮見非A-1級別的主要原因。

　　自2005年短融試點以來，目前為止僅出現一例危機事件，即“福禧事件”。2006年3月，上海福禧投資控股有限公司發行了10億元短融，為國內首只由民營企業發行的短融。當年7月，福禧投資因涉嫌非法拆借上海企業年金中心32億元資金而遭到徹查，該短融由市場熱捧轉為無人問津，並導致投資者對民營企業短融償付風險的關注。

　　最終福禧投資短融如期兌付，投資者未受損失。不過，為福禧投資評級的遠東資信評估公司卻受到拖累，業務大減。有觀察者指出，“福禧事件”可以看作是國內債券市場一個劃時代的事件，此後信用風險成為投資者規避和投機的一個重點。

　　儘管山東海龍早被列入觀察名單，但聯合資信這次降級之舉，還是出乎市場意料。即便在此前地方政府融資平颱風險暴露之時，亦僅出現過評級機構將平臺公司列入觀察名單的情形。

　　由於低評級發行人及債券往往受到監管“歧視”，在中國債券市場，評級上調越來越成為“常態”。據本報從中央國債登記結算公司獲得的一份文件，2008~2010年，在債券發行人跟蹤評級中，累計有388次評級上調，僅有13次評級下調。尤其在2010年，共出現了179次評級上調，降級則僅有3次。

　　“聯合資信對於山東海龍的評級下調顯示了評級機構的獨立客觀，相信這樣的決定頂住了很大的壓力。”一位金融業內人士評價稱。

　　聯合資信的前身是福建省信用評級委員會，成立於1995年，現有註冊資本3000萬元，總部設在北京。聯合資信是我國債券市場主要的評級機構之一，主要股東為聯合信用管理有限公司和國際評級機構——惠譽信用評級有限公司。

　　短融、城投哪個更危險？

　　“短融出著出著，還沒出掉呢，就到期了”——近期在交易員中間流傳的這則“冷笑話”，揭示出短融流動性變差的現實。

　　此前引發債券市場暴跌的城投債陰霾未散，資金面預期又遲遲不能轉向樂觀，促使包括短融在內的各類信用債需求持續低迷。目前短融的利差水平已經顯著高於歷史均值，並且仍在隨收益率的上行而擴大。

　　業內人士指出，山東海龍被降級再次為投資者敲響了警鐘，原先“短融由於期限較短，一般不擔心發行人在一年內會出事”的固有觀念或將改變。

　　“這次降級將直接導致低信用等級債券的信用利差進一步擴大，提高中小企業的融資成本。”何一峰向記者表示，“但其實短融和中票的整體違約風險並不是太大，因為銀行作為主承銷商，對發行人的信用風險是有一定控制的。即便極少數債券可能面臨一些流動性風險，銀行也會適當地提供流動性支持。”他同時表示，由於城投債擁有隱性政府擔保，因此短融和城投債風險不能簡單對比，需具體分析。

　　然而一位券商人士此前曾向本報表示：“過橋貸款隨時可能被收緊，當前債市危機已經將交易品種集中到短融，可以説短融違約風險遠遠高於城投債。短融中票發新換舊的時候，是需要過橋貸款的，橋沒了怎麼過？”

　　也有市場人士表示，投資者不應對評級下調作出過度反應：“中國債券市場到現在沒有違約案例是不正常的。不久的將來，也許我們會適應一個新詞——垃圾債券。”