成本上升對公司造成較大壓力。2011年上半年原材料價格上漲，人工成本上漲，對公司造成較大的業績壓力。今年上半年公司面臨較大的成本上升壓力，尤其是採血針業務，採購價格大幅上升，導致該項業務毛利率減少了將近11個百分點；此外，人工成本平均上漲了40%左右。

　　分銷模式佔比逐漸加大。目前公司員工數量在600人左右，其中銷售人員在100人左右。公司的銷售模式分為直銷和分銷兩種，海外市場全部採用分銷模式，國內市場中，北京、廣東作為公司主戰場，基本都採用直銷模式，在其他地區，重點醫院都採用直銷模式，非重點醫院為分銷模式。2006年公司直銷模式營業收入佔比在80%以上，我們估計目前直銷模式營業收入佔比下降為40%左右。預計公司未來直銷營業收入增長相對平穩， 增速在10-15%左右，收入規模的擴張主要來自於分銷業務的增長。

　　海外市場和國內分銷業務保持高速增長。2011年上半年，公司出口産品營業收入為3965萬元，同比增長了57.39%，預計2011年全年出口業務增速在60%以上；國內業務中，華南沿海營業收入增速為38.49%，華南沿海由於包含了以直銷為主的廣東地區，所以收入增速相對較低，而其他中國地區的營業收入增速達到了87.10%，由於這其中也包含了以直銷為主的北京地區，所以如果剔除北京地區，這一部分的銷售增速將更高，我們預計未來除華南沿海以外的國內地區營業收入增速能保持在85%以上。

　　採血管産能逐步釋放，採血針業務值得期待。去年公司受到搬遷影響， 産能受限，影響了公司産品銷量，從公司披露的年度數據中可以看出:2010年採血管收入增速僅為16%，銷量在2億支左右，銷量增速在14%左右。其中華南沿海地區收入增速不到6%，其他中國區增速13%，海外市場增速最高，達到36%。與去年相比，今年上半年公司各項産品增速明顯提升。我們預計今年公司採血管的總銷量能夠超過3億支，同比增速在50%以上。

　　採血針方面，目前公司採血針依然為OEM 模式，沒有自行生産，上半年採購價格大幅上升，導致公司該項業務毛利率減少了約11個百分點，拖累了公司業績。預計採血針項目將於明年投産，經我們測算，投産後該項業務盈利能力將大幅提升，我們預計毛利率將達到35-40%，目前採血針在公司收入佔比為6.4%，該項業務的盈利能力提升將帶動公司整體毛利率水平的上升。

　　尿液檢測市場潛力巨大。公司於今年年初收購了杭州龍鑫，進入尿液分析領域，上半年尿液分析儀收入456萬元，毛利率70%。根據公司收購時杭州龍鑫做出的業績承諾，如果2011年杭州龍鑫凈利潤不能達到1000萬元，原股東將用自有資金將差額補足，以保障陽普醫療（300030）原有股東之利益。目前我國的尿液檢測市場尚處於萌芽狀態，尿液中所包含的大量信息尚不能檢測，而尿液檢測屬於無創檢測，未來具有較大的發展潛力。上半年杭州龍鑫對産品進行技術改造，未來公司將把龍鑫産品整合到自己的渠道中銷售，産品將定位於中高端市場。我們預計今年下半年隨著尿檢儀技改的完成，杭州龍鑫的訂單量將有較大幅度的提升，完成利潤目標的可能性較大。

　　盈利預測與投資評級。我們認為公司下半年産品銷售情況好于我們之前的預期，所以我們上調公司2011-2013年每股收益為0.26元、0.30 元0.37元（之前為0.23元、0.25元和0.32元），對應的動態估值為48倍、41倍和33倍，加入杭州龍鑫的凈利潤貢獻，2011-2013年每股收益為0.29、0.36元和0.43元，對應的動態估值為42倍、34倍和28倍。公司目前作為醫療器械公司，與行業相比，估值具有一定優勢。明年公司採血針項目投産將提升公司的盈利能力，採血管出口業務高速增長，或有超預期表現。我們維持“謹慎推薦”的投資評級。

　　風險提示。産品毛利率下降風險；海外市場開拓風險。