巴西央行8月31日將基準利率從12.5%下調至12%，結束了自今年年初以來的加息週期。巴西央行認為，經濟減速已取代通脹成為該國主要的經濟擔憂所在。與巴西相比，中國的經濟和政策背景存在重大差異。就中國來説，年內的通脹和經濟增長情況不足以推動政策放鬆，政策採取觀望態度的可能性更大。

　　巴西降息的核心前提有三：一是通脹仍在調控目標之內，二是實際利率為正，三是今年加息幅度大於通脹漲幅。相比之下，這三大核心前提在中國均不存在。中國通脹超預期、實際負利率以及增長的相對確定性成為制約政策放鬆的關鍵。

　　通脹方面，雖然7月份6.5%的CPI是年內高點確定無疑，8月份CPI或將回落至6%-6.2%，9月份之後同比數據的回落更為明顯，但是全年CPI超出當前普遍預期是可以確定的。即使在四季度CPI回落至4.7%的相對樂觀情形下，全年CPI也將達到5.3%-5.4%。在謹慎情形下，全年CPI將達到5.5%-5.6%。即使按樂觀估計，全年CPI也將超出年初制定的調控目標以及市場當前對於通脹的預期。

　　經濟方面，今年全年GDP增長9.5%左右是較為確定的，這就決定了年內政策難以放鬆。從國內物流協會發佈的8月PMI及其各項指數來看，季調後的8月PMI與7月持平，新訂單季調後略低於7月份數據。值得關注的是，8月PMI新出口訂單是最近兩年以來首次下滑至50%以下的水平。雖然自次貸危機以來，外需對我國經濟增長的影響已經明顯弱化，但是筆者認為，外需情況仍然是未來重點關注的方面。

　　綜合來看，國內通脹一直超出市場預期，雖然外部經濟動蕩，但順差對GDP增長的貢獻接近於0，迥異於次貸危機之前。在這樣的國內外經濟環境下，政策處於觀望期以及採取對衝操作的可能性更大。

　　資金面上，由於調整存款準備金具有提準的效果，大致相當於2-3次每次50點的提準，因此預計年內再度上調存款準備金率的可能性很小。而從公開市場操作來看，年內的操作力度和前7個月應該大體相倣。綜合起來，未來資金面不會比上半年更緊張。

　　就公開市場操作和提準來看，上半年資金凈回籠超過6000億，8-12月則凈投放約4000億(姑且不考慮央行流動性注入)。兩項對比，年內資金環境明顯好于上半年，但這並非政策放鬆的結果。如果央行通過公開市場增加流動性注入以對衝補繳準備金的影響，則資金面將進一步改善。這是基於對貨幣政策角度的分析。從財政和行業政策來看，在安全生産檢查結束之後，新項目開工進度將加快。但這同樣很難説是政策放鬆，只能説是回歸常態。

　　綜上所述，年內通脹和經濟增長情況，不足以推動中國的貨幣政策放鬆，政策採取觀望態度的可能性更大。央行通過公開市場可以靈活調節流動性，對衝補繳準備金的影響。儘管9、10月份市場資金面受準備金補繳影響較大，但年內資金面應該不會比上半年更緊張。