申銀萬國 研究員：李慧勇，孟祥娟

　　【內容摘要】：

　　1.結論或者投資建議：

　　通脹拐點顯現，經濟繼續下行，擴大存款準備金上繳範圍，政策化被動為主動。預計8月份CPI上漲6%，食品和非食品價格分別上漲13.3%和2.9%。8月發電量和粗鋼産量同比增速均回落，預計工業增加值增速繼續回落至13.5%，考慮到外圍經濟增長低於預期，我們相應下調工業增加值增速至13.8%，下調全年GDP增速至9.4%。擴大存款準備金上繳基數的政策，有利於化被動為主動，提高宏觀調控的靈活性，實現進可攻，退可守。

　　2.原因及邏輯：

　　8月份CPI預計為6%，漲幅比上月回落0.5個百分點，物價回落的拐點顯現。預計8月份食品和非食品價格分別為13.3%和2.9%。推動食品價格上漲的産品類別結構已經發生變化。商務部數據顯示，7月份環比漲幅較高的水産品和肉類價格在8月份出現明顯回落，8月累計漲幅分別為-2.7%和0.6%。雞蛋漲幅呈現繼續擴大的趨勢，與2005-2010年CPI中的蛋類價格環比數據相比較，目前雞蛋價格的上漲符合季節性變化規律。8月份食用油和糧食價格雖然環比繼續上漲，但是漲幅比上月均出現回落。8月份PPI預計為6.7%，比上月回落0.8個百分點。除了翹尾因素回落之外，國際大宗商品價格指數CRB指數及WTI油價的環比回落也帶動了PPI的回落。

　　8月份出口增速預計為23.2%，比上月小幅提升2.8個百分點，主要是受去年低基數因素影響。根據世界經濟研究員的估計，下半年美國和歐洲經濟增速比上半年略有放緩，我們相應下調3-4季度出口增速至22.2%和20%，全年出口增速由24.1%下調至22.5%。

　　8月份發電量和粗鋼産量同比增速均比上月出現回落，説明除了天氣原因外，經濟增速的放緩是導致發電量回落的重要原因，預計8月份工業增加值增速為13.5%。考慮到外圍經濟增長低於預期，我們相應下調經濟增長數據，將3-4季度的工業增加值增速分別下調至13.6%和13.3%，全年增速由14.8%下調至13.8%；將3-4季度的GDP增速分別下調至9.3%和9.5%，全年GDP增速由原來的10%下調至9.4%。

　　擴大存款準備金上繳基數，主動鎖定從9月份至明年2月份的到期流動性。相對於以前為了對衝到期貨幣投放和外匯佔款，分次上調存款準備金比率而言，我們覺得該政策的出臺明顯提高了貨幣政策的主動性。未來數月隨著準備金的上繳，如果央行發現政策偏緊，則可以進行逆回購，甚至下調存款準備金率以對衝；如果流動性依然非常寬鬆，則可以繼續通過公開市場操作，或者進一步上調存款準備金率，以回收流動性。