國浩資本 袁志峰

　　事件 : 佐丹奴公佈優於市場預期的中期業績。

　　佐丹奴是一家區域性休閒服裝零售商，在亞洲擁有 1,900 多家門店。公司的中期業績優於市場預期。股價昨日飆升 18.1% ，成交量 2,830 萬股，創 3 年以來的最高紀錄。

　　2011 年上半年，公司營業額按年增長 24.0% 至 26.49 億元。純利按年增長 71% 至 3.46 億元，主要由於供應鏈關係與業務流程持續改善，令毛利率有所擴張，經營成本有效控制，以及銷售網絡的快速擴張。中期息按年增長 77% 至每股 0.15 元，股息派發比率達 65% 。

　　毛利率由 2010 年上半年的 57.9% 上升至 2011 年上半年的 59.7% 。隨著中國棉花價格從 2011 年 3 月份的高位下跌了 35% 以上，本行認為公司能在未來兩年維持高毛利率。經營總成本佔營業額的比重從 2010 年上半年的 47.1% 下降至 2011 年上半年的 45.3% ，顯示規模經濟效應。

　　佐丹奴從策略上加速在中國大陸的擴張速度。在 2011 年上半年，公司銷售總數已達 1,914 家， 2011 年上半年新增門店 114 家，其中 74 家新門店位於中國大陸。 2011 年上半年，來自於中國大陸的銷售額佔公司總銷售額的 36.0% ，並貢獻 33.0% 的經營利潤。

　　公司財務狀況強健，使得公司能維持慷慨的股息政策。 2011 年 6 月 30 日，公司凈現金達 11.32 億元，相當於每股 0.75 元。過去 5 個財政年度股息派發比率平均為 101% 。本行保守地假設股息派發比率僅 75% ，預測 2011 年股息回報率仍可達 5.6% 。

　　本行維持 2011 年營業額按年增長 20% 至 56.77 億元的預測。考慮到利潤率優於預期，本行將 2011 年純利預測上調 13% 至 7.23 億元，相當於按年增長 35% 。 2011 年每股盈利將按年增長 33% 至 0.479 元。現價相當於 13.5 倍 2011 年市盈率以及市盈增長率 0.4 倍，本行認為佐丹奴的估值並不昂貴。

　　重申買入評級，將目標價從 7.25 元上調至 7.65 元，相當於 16 倍 2011 年市盈率。