國泰君安國際 郭日升

　　康師傅2011 年中期業績差于市場預期，主要是第2 季度營業額增長未如理想所致。上半年營業額按年增長27.6%，至41.4 億美元。由於原材料價格高企，毛利為10.8 億美元，按年僅上升7.5%。公司減少廣告支出彌補城市建設稅之增加，因此，核心息稅前溢利按年增加7.2%，至3.4 億美元。公司于期內錄得出售收益0.4 億美元，因此，報告純利為2.3億美元，按年提升15.9%。撇除該收益及由於有效稅率上升，核心純利按年倒退3.9%，至1.9 億美元。于第2季度，營業額增長相較第1季度之40.3%明顯有所放緩，僅為17.4%，而核心純利按年更下跌30.0%。

　　第 2 季度營業額增長放緩有多個原因所導致，然而，我們較擔心塑化劑的出現會打擊行業于下半年的增長。管理層表示7 月份銷售並不如預期理想，情況不太穩定。本來康師傅可提高廣告開支帶動營業額增長，然而，由於原材料價格高企，純利將受到負面影響。雖然公司已採取不同措施去應對成本壓力，但效益或只能在12 年才能實現。有見及此，我們將11 年-13 年盈利預測分別下調14.3%、19.8%及20.7%。

　　康師傅之估值在現市況下甚為不吸引。因此，我們將公司之投資評級由“收集”下調至“中性”，並將目標價由25港元下調至20港元。新目標價相當於公司11 年、12 年及13 年市盈率分別為31.3、25.6 及20.1 倍。主要風險為食品安全事故及原材料價格持續走俏。