工銀國際 史達輝

　　中國電信公佈的2011 年上半年業績理想，符合我們預期。凈利潤和經營收入分別同比增長8.1%和11.5%至98.08 億人民幣和1,202.08 億人民幣。若撇除一次性初裝費收入的攤銷額，經營收入同比增長11.7%至1,201.10 億人民幣。更重要的是期內移動用戶數達1.08 億戶，移動服務收入同比增長36.8%至311.39 億人民幣，佔經營收入總額的25.9%。由於業績符合我們預期，在盈利前景和可測性改善下，我們維持對中國電信的樂觀看法，基於折現現金流推算盈利定立目標價5.30 港元。重申“買入”。

　　上半年業績符合預期。中國電信公佈的2011 年上半年業績理想，符合我們預期。凈利潤和經營收入分別同比增長8.1%和11.5%至98.08 億人民幣和1,202.08 億人民幣。若撇除一次性初裝費收入的攤銷額，經營收入同比增長11.7%至1,201.10 億人民幣。息稅折舊攤銷前利潤(未計CDMA 網絡容量租賃費)同比增長6.0%至485.01 億人民幣。息稅折舊攤銷前利潤率同比收窄2.1 個百分點至40.4%。中期業績符合我們和市場預期。

　　移動用戶數目增長理想。雖然中國移動電話市場競爭激烈，但中國電信期內仍能取得1,785 萬移動用戶數凈增長的佳績，令移動用戶總數增至1.0837億戶，其中2,154 萬戶為3G 用戶，同比增長2 倍。我們估計中國電信在中國3G 市場佔有率為26.8%，僅較對手中國移動和中國聯通分別低16.8 個百分點和3.0 個百分點。

　　移動業務盈利能力大幅改善。中國電信的移動業務收入同比急升36.8%至311.39 億人民幣，佔總經營收入25.9%，不過平均每月每戶收入由2010年的54.2 元人民幣下降至期內的52.2 元人民幣。雖然我們認為短期內平均每月每戶收入跌勢不會逆轉，但預料會維持在50 元人民幣水平之上。由於移動業務收入大幅上升，我們預期這業務的盈利能力會有明顯改善。由於每部約1,000 元人民幣的3G 智慧手機供應不斷增加，我們預期短期內移動業務收入增長持續強勁。

　　固網寬帶用戶數持續增加。公司上半年固網寬帶用戶凈增長661 萬戶至7,009 萬戶，即每月平均凈增加111 萬戶。由於入屋率低、寬帶服務持續改善和互聯網視頻和遊戲娛樂等高流量型産品越來越受歡迎，我們預期高速率的固網寬帶需求將持續增加。

　　固網語音用戶數目持續減少。受移動替代加劇和小靈通用戶離網等影響，中國電信上半年固網本地電話用戶數持續負增長，不過跌勢正在緩和，跌幅由2010 年下半年的602 萬戶和2010 年上半年的749 萬戶收窄至2011年上半年的283 萬戶。由於公司向客戶提供融合式服務，我們預期短期內跌勢將會減慢。

　　其他經營費用大增。公司表示由於移動網間互連和終端銷售成本增加，其他經營費用比去年同期大增59.2%。公司資料顯示，期內移動終端銷售成本同比急升超過221%至58.02 億人民幣。

　　財政狀況加強。中國電信凈債由2010 年底的458 億人民幣減至2011 年6月底的295 億人民幣，因此凈債比率由2010 年底的19.8%下降至2011 年6 月底的12.5%。由於財務狀況改善，公司可隨時準備收購母公司的CDMA網絡。

　　估值和評級。由於業績符合我們預期，在盈利前景和可測性改善下，我們維持對中國電信的樂觀看法，基於折現現金流推算盈利定立目標價5.30 港元。重申“買入”。

　　主要風險。(1)盲目競爭，(2)手機供應不足，(3)銷售和市場推廣費用超出預期，(4)政府政策改變，(5)經濟放緩。