工銀國際 梁卉施

　　長城汽車中期業績較同業突出，期內銷量強勁、産品均價上升、成本佔銷售額百分比下降，毛利率上升。業績反映公司的産品極具競爭力，可吸引中國和海外大眾化市場的需求及確保公司的盈利質素。由於中期業績強勁，我們預測公司2010-13 年汽車銷量年均增長24%，凈利潤和每股盈利分別年均增長32%和28%。由於長城汽車現價低估，我們預期股價將反彈。即使假設市場提高對此股的風險溢價，以過去兩年平均數為基準，長城汽車的目標估值為9.4 倍11 年預計市盈率，相當於14.19 港元(之前分別為11.9 倍和16.72 港元)。現價較目標價有27%上升空間，重申“買入”。

　　長城汽車業績帶來驚喜。中期盈利同比增長109%，超出我們預期的60-70%。長城汽車在成本優勢下生産力全線改善，其中轎車銷量同比增速加快至120%，銷量達85,500 輛。我們估計這轎車毛利率同比上升8 個百分點至20%，加上所有主要産品平均售價上升，令整體毛利率上升至23.2%(2010 年同業為21.4%)。銷售、經銷和行政開支佔銷售額比重由7%下降至5.97%，凈利潤率同比上升3.75 個百分點至13.25%。中期業績再次證明長城汽車發展性價比高的隙縫市場的實力。

　　長城汽車銷量超出市場預期。上半年公司汽車銷量21.8288 萬輛，同比增長47.3%(全行業3.4%)，銷售收入136.69 億人民幣，同比增長49.8%。按産品類型劃分，轎車、SUV 和皮卡車分別佔總銷量的39%、33%和26%，同比增長120%、17.7%和25%。質量升級令均價有所提升，銷售收入分別同比增長135.6%、25.5%和26.3%。

　　實力雄厚無懼市場挑戰。SUV 在中國是一個極受歡迎的車種，吸引許多代工生産商爭逐這市場。事實上，除長城汽車外，2010 年的SUV 市場八強于2011 年上半年的排名均有滑落，只有長城汽車能夠憑藉在中國二、三線城市和海外市場極具競爭力的高性價比産品(海外市場銷售金額同比增長79%)保持中國SUV 市場的龍頭地位。

　　財政狀況穩健。A 股上市(佔擴大後股本11.12%)仍有待中證監正式批准，預料A 股上市可令長城汽車的汽車零件生産升級。截至2011 年6 月底，長城汽車擁有現金和現金等價物39 億人民幣。

　　今日將舉行分析員會議，我們暫時預測2010-13 年凈利潤年均增長28%(之前為23%)。下半年將推出新款哈弗H6 SUV 和騰翼C50 轎車將於8 月底，我們保守估計下半年銷量同比增長12%。整體上我們預測公司2011年銷量46 萬輛，同比增長26.5%，2012 和2013 年銷量57.3 萬輛和69.2萬輛，分別同比增長25%和21%。透過産品升級和出口量改善，我們預期長城汽車毛利率將由2011 年的23.6%改善至2012 年的24.7%和2013 年的25.1%，因此調高2011-13 年盈測7%、11%和18%。長城汽車對準全球市場，期望提升産品品位，將加入低排量特點。