工銀國際：長城汽車穩步前進

工銀國際 梁卉施

　　雖然長城汽車4 月份銷售增勢一如所料減弱，但轎車和皮卡車銷售均再度超越市場整體增長。受去年下半年推出的車款推動下今年1-4 月銷量同比增長46.7%，增長勢頭好于同行的單位數增長。隨著長城汽車于下半年推出更多新車，加上優質産品獲更大認同和出口增長推動下，我們看好長城汽車的業務前景，相信公司可保持卓越表現。我們基於估值因素維持對長城汽車的“持有”評級。

　　汽車銷售回軟。長城汽車4 月份汽車銷量40,000 輛，環比增長4%，同比增長48%。增長主要來自轎車銷售(環比增長15.8%，同比增長1.82倍；市場乘用車銷量環比下降15%，同比增長2.8%)。SUV 銷量同比增長8.3%，環比下降1.6%(市場整體同比上升10%)，但整體上維持強勁。長城汽車1-4 月主要車種銷量增長理想：SUV 同比增長30%(市場整體增長39%)，轎車同比增長100.7%(市場整體增長7.9%)，皮卡車同比增長19.6%；總出口同比增長51.5%(市場整體增長69%)。長城汽車庫存與銷售比率維持在約1.3 個月的合理水平。

　　節能轎車。核心“騰翼”系列轎車行走30,000 里程平均可節省約2,000 元人民幣燃料費，獲有關部門頒發節能獎項。騰翼同時在中國新車評價規程(C-NCAP)安全碰撞試驗獲得五星級，反映公司在發展汽車安全上的成果。

　　前景看好。我們預期長城汽車2013 年銷量達到66 萬輛，2010-13 年均增長22%，主要動力來自(1)今年推出五個不同的車款(一款新“風駿”皮卡車、三款SUV 和一款“騰翼C50”)；(2)SUV 和皮卡車在中國銷量排第一(SUV 市場份額11.3%，皮卡車市場份額27.2%)；及(3)出口平臺基礎穩固。由於公司擴大産能和使用更多自行生産汽車零件，未來利潤率還有上升空間。我們預測長城汽車2011-13 年盈利年均增長22.3%。

　　估值和評級。由於汽車行業受不明朗因素影響，我們已調低所有汽車股的目標估值。重申對長城汽車的“持有”評級(目標價14.27 港元，對應10倍11 年預計市盈率)。

　　主要風險。1)競爭加劇及/或需求放緩，2)成本上漲。