第一上海 蔡浩

　　金蝶國際（268,持有）：中期收入增勢較好但利潤不佳

　　我們認為，軟體行業目前的粗放經營和快速擴張勢必會導致短期內收入和利潤的不匹配，且利潤支撐主要為政府稅收優惠及補貼等，但如果長期來看，中國企業的信息化進程在推進、本土的軟體廠商對國外廠商的逐步替代、以及本土廠商直接的並購整合，會給這個行業帶來較大的增長空間。綜合金蝶目前的情況來看，我們給予金蝶2011 年扣除一次性收益後每股盈利30 倍P/E，得到12 個月目標價3.52 港元，亦相較2011 年每股盈利0.132 元人民幣21.9 倍P/E，持有評級。

　　中期收入增58%，但利潤表現不佳

　　金蝶2011 年1H 收入為8.4 億元人民幣，較2010 年同期增58%，好于我們45%的預期。而凈利潤為1.3 億元人民幣，較2010 年同期增43%，但1H 投資物業重估增值收入達7,797 萬元，而2010 年同期為1,294 萬元，扣除了一次性收益（2010 年還有2,817 萬的業務合併産生的負商譽）之後經營利潤實際增幅27.4%，低於收入增幅。

　　往解決方案服務商轉型，服務收入增勢強勁

　　從分部業務收入來看，軟體許可銷售收入同比上升45.5%至4.9 億元，而服務收入則同比上升70.5%至3.3 億元，收入增幅較好，主要是因為在2010 年公司在新設分公司和人才引進的佈局以及自身往IT 整合解決方案服務商的轉型。如2011 年1H 還順利簽下如中集車輛、深圳市海普瑞以及深圳華強集團等大中型企業,，EAS業務同比增67%。

　　前期擴張過快，銷售費用和研發費用增幅快於收入

　　公司2010 年新開辦事處46 家至全國總數達98 家，今年上半年新開了6 家，員工總體人數從年初的9500 人上升至今年中期的11000 人，主要為研發和銷售人員，導致公司的研發費用和銷售和分銷成本分別增70%和62.5%，均快於收入增長。我們覺得，公司的分公司已初具規模，今年下半年重點將集中在資源的管理優化上以便控制費用的增長，預計全年辦事處數量為110 家-120 家左右，而人員維持在11,000 人。

　　目標價3.52 港元，持有評級

　　我們認為，軟體行業目前的粗放經營和快速擴張勢必會導致短期內收入和利潤的不匹配，且利潤支撐主要為政府稅收優惠及補貼等，但如果長期來看，中國企業的信息化進程在推進、本土的軟體廠商對國外廠商的逐步替代、以及本土廠商直接的並購整合，會給這個行業帶來較大的增長空間。綜合金蝶目前的情況來看，我們給予金蝶2011 年扣除一次性收益後每股盈利30 倍P/E，得到12 個月目標價3.52 港元，亦相較2011 年每股盈利0.132 元人民幣21.9 倍P/E，持有評級。