2002年以來中國國債期限利差位於低位有三個主要的時間段。

　　第一個時段，2003年7月-2004年1月：經濟有過熱趨勢，央行在2002年2月降息，但隨後又在2004年10月加息。2002年7月開始，1年期央票發行利率逐漸上升，由1.996%上調至2.81%(高於1年期定存約60bp)。

　　第二個時段，2008年7月-2009年1月：2008年10月達到最低，主要受到次貸危機的衝擊，導致利率全線走低，期限利差縮窄。隨後11月份央行大幅降息(由3.60%下降至2.52%)，期限利差重新擴大。

　　第三個時段就是目前，由於持續加息且資金面緊張，市場利率如6個月票據貼現利率、3個月shibor利率創新高，導致短端利率上升。而長端利率則相對平穩，因此導致期限利差縮窄。

　　通過觀察美國、中國國債期限利差與GDP、CPI以及基準利率之間的關係，我們發現以下規律：1、期限利差與經濟增長密切相關且相對超前，期限利差是宏觀經濟較好的先行指標。2、期限利差的低點往往與利率水平，尤其是短端利率的高點一致。3、期限利差與基準利率的相關性較高，基準利率較高時，期限利差較低，反之亦然。4、期限利差的低點與債市市場熊轉牛的拐點也比較一致。

　　對於未來趨勢，我們做出如下判斷。

　　首先，1988年以來全球低利率、低通脹、高增長的環境已經發生改變，未來較長時間裏低利率、高通脹、低增長的格局可能是主基調。對於當前美國市場而言，期限利差將會縮窄。中國將通過人民幣國際化、工業製成品兩個渠道向全球輸出通脹，從而可能導致全球通脹面臨壓力，未來美國通脹形式可能更類似于1981年-1990年。而歐美政府和居民的高杠桿需要以負利率和鑄幣稅的方式慢慢消化，因此通脹雖然高企，但利率可能不會很高。

　　其次，就短期而言，期限結構持續扁平意味著未來宏觀經濟增速可能會放緩，政府緊縮措施短期加碼的可能性在下降。考慮到期限利差的先行性，未來數個月也許就是近期宏觀經濟的階段性底部。

　　第三，眼下影響債市(包括期限利差)最重要的因素是資金面。近期3個月到3年央票發行利率都有提高，央票的一二級市場價差在縮窄，未來回籠貨幣的方式將由存款準備金過渡到央票。這樣的話，即便回購利率不下降，資金面也會趨於寬裕，波動性也會顯著下降，有利於期限結構的重新陡峭。

　　最後，若如此，債券的一個階段性牛市或正在醞釀之中，但仍取決於國內通脹形勢、歐美等國的寬鬆貨幣政策等多種因素。即便有一波牛市，考慮到全球和中國的通脹中樞上移，本人感覺10年期國債收益率下行至歷史均值3.60%以下的可能性較小。