僅僅一年半時間，高達4.9倍的資金回報率，促使愈來愈多的各路資本瘋狂擁進中國的股權投資市場。

　　2011年7月8日，證監會發佈了《證券公司直接投資業務監管指引》（下稱《指引》），一方面明確證券公司可以開展直投業務，從而拓展了證券公司的業務範圍，同時也規定，證券公司自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司或投資基金等不得再對該擬上市企業進行投資。

　　“這是在政策上將券商直接投資轉入常規業務，納入監管，清科統計的券商直投的資金規模是200多億，全國創投去年有800多家，去年創投機構全年投資的規模600億-800億，因此200多億也不算什麼。”8月15日，深圳同創偉業創業投資董事總經理、合夥人丁寶玉對時代週報記者説。

　　“雖然叫停了券商的先保薦再直投的模式，但這種監管是鬆散的，並不能從實質上杜絕突擊入股和券商的PE腐敗問題，實際操作是另一回事。”對於監管機構叫停券商的直投保薦行為，包括丁寶玉在內的多位業內人士在接受時代週報採訪時並不看好。

　　券商直投開閘，各路資本分食PE暴利大餐，套利空間究竟有多大？叫停保薦直投後，券商直投又有哪些新的玩法？

　　券商直投資金開閘放水

　　“券商直投已經成為券商幾大業務板塊中最賺錢的一塊，現在轉入常規，和經紀、資産管理、投行一起並列，大小券商紛紛成立直投子公司，搶奪這一塊利潤。”8月14日，西南證券投行部一位保薦人對時代週報記者説。

　　“符合條件，大家都會上馬直投業務，西部證券早就將其納入了公司戰略發展規劃。”西部證券總經理助理陶娟8月15日對時代週報記者表示。

　　深圳同創偉業創業投資董事總經理、合夥人丁寶玉對時代週報指出，目前券商直投對於整個創投行業已構成了一定威脅，它具有這樣幾個特點，一是資金募集能力強。“中信證券成立了中信産業投資，90億元人民幣；光大證券的光大資本投資是20億元人民幣；平安證券的直投是3億元；招商直投是1億元；國營證券的股權投資正在運行當中；廣發證券的投資是5億元，全部加起來差不多是200億元，但券商的能力遠不止200億元。”

　　數據顯示，截至目前，共有34家證券公司設立了直投子公司，註冊資本合計216億元，有6家直投子公司投資管理了7隻産業基金，另有中金公司的直投子公司設立了直投基金，籌集並管理機構投資者資金開展直投業務。

　　其中，28家券商的直投公司已經投資項目229個，總投資金額達到102億元，所投項目中有29個已經上市。

　　根據清科研究中心提供的數據，截至2011年6月，中國共有券商直投機構33家，註冊資本共計216.10億元人民幣。按照《指引》規定，證券公司投資到直投子公司、直投基金、産業基金及基金管理機構的金額合計不超過公司凈資本的15%。以這一比例推算，具直投業務資格的證券公司可用於股權投資的資金量約為461.16億元人民幣。

　　清科研究中心發佈的報告稱，尚有約245億元資金整裝待發進入一級市場，未來資金規模擴容潛力巨大。

　　統計數據顯示，2010年底之前成立的31家券商直投公司總計擁有員工 292人，人均管理資金額 8017萬元。今年 2月和 6月，山西證券和東莞證券先後成立直投公司龍華啟富投資有限公司和東證錦信投資管理公司，註冊資金分別為1億元、2億元。

　　5倍暴利吸引各路資本

　　“巴菲特炒股票一年回報率有多少，在中國創業板做PE投資不到一年半回報率高達5倍，難怪會出現很多搞傳銷的也扯著PE股權投資的幌子來詐騙。”深圳一家創投公司總經理對時代週報記者笑談。

　　根據清科數據庫資料顯示，券商直投項目自2009年底創業板開閘開始進入了收穫期，截至2011年7月底共有36個券商直投項目獲得IPO退出。36個券商直投項目中，“保薦+直投”項目有34個，佔比94.4%，共涉及8家券商直投公司，賬面投資回報為42.54億元人民幣，平均每個“保薦+直投”項目的賬面投資回報為1.25億元人民幣，平均賬面回報率為4.90倍。

　　券商直投業務的“暴利”也頗受市場關注。數據顯示，2009年以來共有21家券商直投入股的公司在創業板上市，按發行價計，券商直投在創業板公司的平均投資回報率為5.25倍。在一些投資項目中，券商獲得的回報率甚至高達十幾倍，許多人因而將直投業務與暴利行業畫上了等號。

　　34個“保薦+直投”IPO退出項目中，投資回報週期最短的僅5個月，這兩個項目分別為金石投資公司投資的神州泰嶽和昊華能源，投資回報率分別為4.39倍和4.73倍。而賬面投資回報率最高的“保薦+直投”項目為平安財智投資的貝因美，投資回報率為12.34倍，投資回報週期為18.63個月。

　　截至2011年7月底，“保薦+直投”IPO退出項目數最多的是國信弘盛投資，共有10個項目實現IPO，平均賬面回報率為4.38倍；其次是金石投資有限公司，共有7個項目實現IPO，平均賬面投資回報率為4.43倍；此外收穫頗豐的還有廣發信德投資有限公司和平安財智投資有限公司，各有6個項目實現IPO，平均賬面投資回報率分別為5.58倍和6.21倍。

　　“保薦+直投”IPO項目在給券商直投公司帶來豐厚收益的同時，也讓其所屬券商賺得盆滿缽溢。在34個“保薦+直投”IPO項目中，中信證券賺取的保薦費用最高，7個項目共賺取承銷及保薦費5.14億元人民幣，平均每個項目7348.22萬元；國信證券保薦的項目最多，10個項目共賺取承銷及保薦費4.20億元，平均每個項目4200萬元。

　　海通開元投資總經理張向陽對時代週報記者表示，2007年券商直投業務試點啟動後，恰巧遇到2008年的國際金融危機，投資成本較低，而創業板開通後整體估值水平很高，造成賬面收益很高。現階段已不可能獲得如此高的回報。

　　張向陽表示， 從國際經驗看，股權投資能獲得20%左右的年化收益率已經算不錯了，而且通常一個成功的項目後面是許多個失敗的項目，隨著創業板價格回歸，各路資本逐利PE市場，包括券商、基金、銀行、私募、外資各方力量，PE套利空間正逐步縮小。

　　保薦直投模式禁而不止

　　券商“保薦+直投”模式，由於存在利益輸送以及內幕交易的嫌疑，從2009年起券商直投公司成立以來就飽受詬病，券商保薦機構的公信力也受到市場的普遍質疑。日前，證監會發佈《指引》，其中明確禁止了保薦後突擊入股的行為。因此，此前備受質疑的券商“直投+保薦”模式，再度成為了市場探討的焦點。

　　清科研究中心高級分析師段寧寧表示，該《指引》在證券公司和旗下直投子公司之間設立了“防火墻”，對於直投子公司從業人員資質、投資決策流程、經營管理等重要方面進行了明確規定，一定程度上防範了證券公司與直投子公司發生利益衝突、利益輸送風險等問題的發生。

　　有業內人士認為， 證監會出臺的這一《指引》，有些在玩文字遊戲，被叫停的是“先保薦+後直投”的模式，而“先直投+後保薦”的方式卻依然默許衝關。即便保薦先行進場，協議和業務開展日期也可在技術上暗箱操作，令保薦進駐日期在文件等各方資料上顯示後於直投。

　　深圳一創投人士説，“證監會出臺的這一《指引》規定還是不太嚴格和規範，直投與投行間是很難避免利益關係的。”

　　大家普遍擔心的是，券商既做項目投資，也做保薦承銷，很容易造成行業壟斷。目前，直投的活動是以保薦項目為中心，大多是IPO前夕的項目，經常出現直投突擊入股的行為，甚至個別保薦代表人利用保薦優勢和信息渠道優勢從事股權內幕交易。

　　“直投可以給券商帶來直接利益，券商獲得超額利潤的慾望，會驅動承銷時把發行價定得比較高。”深圳創業投資公會王守仁教授説。

　　雖然，證監會一再強調投行與直投之間防火墻的規定，但監管層對時間界限並不清晰。如果投行找到保薦項目但還未簽保薦協議，直投仍然可以去投資。

　　即使是這樣，也不能完全規避關聯交易。“券商和投行、券商和券商之間仍可以私底下合作。比方説，我保薦的項目我自己不能投資，那我可以讓給其他券商的直投來投資”，王守仁教授説。“這樣的關聯交易會更強化券商的壟斷地位。”

　　深圳一傢俬募股權負責人告訴時代週報記者：“創投與券商直投業務有一定交集，經常相互推薦項目。券商直投投資項目有7%的限制，那如果公司上市前融資超過這個比例，就會聯手做。”

　　“簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日也不應成為決定突擊入股標準的根據，在此"之日"以後就不能直投了，難道在此"之日"之前一兩日，或一兩個月的直投就不是突擊入股了嗎？”丁寶玉對時代週報記者質疑説。