交銀國際 羅榮晉

　　中期業績略低於預期。公司2011 上半年實現主營業收入24.99 億元，實現凈利潤7.2 億元，同比分別增長49.16%和28.32%，實現每股基本收益0.25 元。公司上半年業績略低於預期，主要源於公司礦産黃金産量增速低於預期以及綜合成本較去年同期大幅上升所致。

　　綜合成本大幅上升致毛利率下降。公司于2011 上半年實現礦産黃金産量7.634 噸，同比增長達12.28%，略低於我們此前預期的15%的增速。同期公司主營業收入雖然增長49.2%，但主營業成本增幅卻高達83.2%，導致公司上半年的毛利率由去年同期的61.2%下降至52.3%。公司上半年克金成本由去年同期的102.73 元/克上升至116.97 元/克，相當於每盎司黃金成本為569 美元。

　　長期將受益於國際黃金價格的持續上漲。公司上半年黃金銷售均價為314.22 元/克，合約1492 美元/盎司，較去年同期上漲19.07%。自7 月份以來，由於市場避險情緒不斷提升，推動國際黃金價格快速上漲。我們預計下半年公司銷售均價可達1600 美元/盎司以上，公司將從黃金價格上漲中充分受益。

　　黃金採礦能力仍有較大提升潛力。公司目前位於招遠地區的礦點已基本進入穩定生産期，阜外礦山將成為公司未來主要的增長點。目前公司于甘肅早子溝金礦及新疆青河礦業正在進行採選礦的擴建，預計未來將分別新增2000 噸/日的採礦能力，公司計劃于2012 年底將黃金總採礦能力提升至25000 噸/日，較現有採礦能力增長40%。

　　維持公司“買入”的投資評級。公司為國內領先的黃金礦業公司，金價的上漲對公司業績提升十分顯著。同時公司仍致力於積極在國內及境外收購黃金資源並提升黃金生産能力。我們預計公司2011/2012 年攤薄後每股收益可達0.64/0.91 元，對應2011/2012 年的P/E 為22.0x/15.4x。我們看好公司黃金資源及産量的增長潛力以及未來國際金價的上漲空間。我們仍維持公司“買入”的投資評級，給予公司的目標價為21.0 港元。