海通國際

　　在回顧恒隆地産2011年度（截至6月30日）的業績後，我們對其目標價調整至32.60元，相當於我們最新估測的2012年度末資産凈值。在本地地産商中，恒隆在發展內地業務方面為最進取之一。我們預期其正在內地擴張的商用物業將成為公司未來的租金收入的增長來源。

　　恒隆2011年度錄得營業額與基礎純利（已撇除投資物業價值重估的收益）分別按年大跌57%及59%至51.64億元及27.41億元。業績符合我們的預期。下挫的主因是該公司在香港並無物業銷售，期內僅售出價值300萬元的6個泊車位，較2010年度所錄得的75.11億元物業銷售額明顯減少。截至2011年度末，恒隆于香港的存貨的市值預計達170億元。

　　恒隆2011年度收入主要來自香港及內地的物業租賃。其中後者經營溢利於按年上升14%至18.62億元表現優於香港，香港則按年上升11%至23.32億元。增幅較大的原因是: (1)該公司位於上海現有的投資物業錄得可觀的續租租金升幅；(2)恒隆于2010年6月開幕的首個位於二線城市瀋陽的購物商場皇城恒隆廣場的額外貢獻。接下來，隨著位於濟南的新購物中心恒隆廣場在8月底開業，我們預計內地物業的貢獻將於未來超越香港。恒隆廣場已全面獲預租，預計將為公司帶來7.16億元的租金收入，佔我們預測于2012年度來自內地的租金收入的23%。

　　恒隆內地租賃業務的經營利潤由2010年度的84%下降至2011年度的80%，主要由於瀋陽皇城恒隆廣場開業前期的一次性支出增加。隨著建築成本上升，我們預計恒隆的經營利潤將在2012年度進一步下跌至78%。

　　現時恒隆在內地6個城市共擁有8個商業項目，其中4個位於二線城市的項目正在建設中，預計將在未來4年陸續開幕。公司為這些項目預算總投資額約415億元，至今已斥資80億元或佔總額的19%。恒隆的管理層表示于短期內不會有更多的購地計劃，因其對內地房地産市場持謹慎及觀望態度並靜待時機。

　　恒隆于2010年的11月進行配股籌得109億元，扣除截止2011年度末總借貸167億元，公司凈現金達到105億元。其現金儲備加上未動用的銀行 信貸67億元將足夠應付其剩餘資本開支335億元的一半。由於該公司于較早前曾透露傾向股權融資多於舉債籌資，我們不排除公司于適當時候再次進行配股籌借資金。

　　分析員: 李健雄