交銀國際 羅榮晉

　　避險情緒將持續推升國際黃金價格。受美國債務危機影響，近期市場避險情緒大幅提升導致國際黃金價格7 月份以來持續上漲。我們將2011/2012 國際黃金均價由此前預期的1500/1600 美元盎司上調至1580/1750 美元/盎司，上調幅度分別為5.3%/8.0%。由於美國債務上限提高後，QE3 可能在今年4 季度推出，通脹壓力增加將有利於國際黃金價格持續走強。

　　公司于香港上市黃金公司中受益於金價上漲最為顯著。公司專注于黃金開採及冶煉業務，其黃金業務收入佔到公司總收入的比重高達96%以上，位居香港上市黃金類公司首位。同時公司的礦産黃金規模預計2011年將超過15 噸，為香港市場中僅次於紫金礦業的第二大礦産黃金生産商，公司的黃金業務比重也遠高於紫金礦業。因此我們認為在此輪國際黃金價格上漲中公司受益最為顯著。我們經過測算，黃金價格每上漲100美元/盎司，對招金礦業、紫金礦業、中國黃金國際、中國貴金屬四家公司的EPS 貢獻分為為0.08 元、0.01 元、0.06 元和0.02 元。黃金價格上漲對公司業績的提升幅度最大。

　　公司中長期估值仍具吸引力。公司預計2011/2012 年攤薄後每股收益約為0.68/0.91 元，對應2011/2012 年的P/E 分別為20.2x/15.2x，對應2011/2012 年的EV/EBITDA 分別為11.1x/9.8x。雖然公司估值水平高於行業平均水平，但我們考慮公司在業內的領先地位，其應享受高於行業平均水平的估值溢價。同時黃金價格長期上漲的趨勢已經確立，公司的估值水平也將伴隨金價上漲逐步下行。

　　潛在風險：礦産黃金成本在持續上升。公司2010 年礦産黃金成本上漲近20%至520 美元/盎司，由於中國黃金總體生産品位呈下降趨勢，預計未來公司生産成本還有上升的可能。

　　維持公司“買入”的投資評級。公司為國內領先黃金礦業公司，將充分受益於黃金價格上漲帶來的盈利貢獻。我們上調2011/2012 年國際黃金價格至1580/1750 美元/盎司，且在2012 年之後金價將伴隨美元貶值有繼續上漲之空間。預計公司2011/2012 年攤薄後EPS 可達0.68/0.91 元，公司估值水平雖略高，但持續上漲的金價將顯著提升公司業績，動態看公司現價仍具吸引力，故我們給予公司“買入”的投資評級，給予公司的目標價為21.0 港元。