市場對於三季度宏觀經濟與投資可能會出現較明顯的回落有比較強烈的預期，對遲遲未能下滑的通脹數據也是憂心忡忡。從最近的數據看，七月製造業PMI初值48.9，較6月的50.1繼續下跌，同時也是2010年7月以來首次跌穿50點分界線，反映經濟由擴張步入收縮。分類項目之中，各樣指標更令人擔心，7月新訂單指數跌至一年來最低水平，而投入價格指數就升至54.5，反映上遊價格成本仍然有上升壓力。7月PMI初值公佈前後，市場出現明顯回落，也多少反映了市場對於經濟走勢長遠的擔心。

　　我們認為，經濟轉型的同時必然伴隨經濟的減速，對於增速下滑本身不必過於在意，關注的焦點還是在於政策著力點的變化。我們判斷，“緊貨幣、寬財政”仍是目前最核心的政策組合，二者之中，貨幣之“緊”或近尾聲，而財政之“寬”仍大有餘地。從資金面上看，為了對衝過去幾年貨幣超發的影響，未來兩年中性甚至中性略微偏緊的貨幣政策都將維持，但就短期而言，在總體通貨膨脹即將減緩和對增長擔憂不斷加劇的情況下，我們認為加息和提高存款準備金率最密集的時期已經過去。今年再度加息的可能性很小，進一步上調存款準備金率的空間也十分有限。在這樣的背景之下，“寬財政”將起到更大的拉動經濟的作用。近期，管理層也明確提到財政政策應該採取更加“積極”的態度，並且加快財政自身支出結構的改革。短期宏觀政策的看點在於貨幣之“緊”是否能讓財政承受，而財政之“寬”寬向何處。

　　從緊調控接近尾聲

　　近幾年，宏觀經濟一直在去杠桿化之中，首先是經歷了房地産行業的去杠桿化，而目前市場關注更多的可能是地方政府的去杠桿化。

　　從房地産的情況看，經歷了幾輪的地産調節控制後，尤其是貨幣政策、行政指令雙管齊下之後，調控已見成效——房産價格漲幅明顯放緩，尤其具有標桿意義的是一線城市賣地收入出現明顯減少。目前大部分房地産企業尤其是大型房地産企業經歷幾輪洗禮之後，應對能力明顯提升，資金較為充裕。在這樣的背景之下，房地産如果再嚴厲調控，殺傷將主要集中在地方政府層面——土地價格下跌，賣地收入減少，進而影響到地方政府的基建投資能力以及地方債務平臺的償債能力。近一段時間城投債、信用債對此已有所體現，在審計署公佈對地方債務的調查報告後，每一次地方政府的違約跡象都加劇了債市的恐慌。不僅自7月8日以來已經沒有城投債發行，二級市場的城投債也完全沒有買盤。

　　地方投資被視為投資的啟動器與加速器，地方財政的承壓點是政策力度的核心考量，在這樣的大背景之下，有保有控的基調將明顯向“保”的方向傾斜，進一步加碼幾無可能。事實上，本週已有外媒報道，中國正在出臺救助地方債方案，這也從另一個側面反映，政策進一步從緊的可能已經不大。

　　貨幣之緊接近尾聲，而財政將採取“更積極”的態度，這可能意味著宏觀面短期之內出現明顯轉暖，對於股市走向無疑形成直接利好。此外，從市場方面吐露的信息看，最近幾年銀行股折價的高低與A股走勢形成了非常明確的正相關關係。這背後的邏輯是，銀行是反映財政貨幣政策最為直接、最為關鍵的行業，A股更看重盈利能力，H股則更著重風險，風險收益之間的權衡轉折直接反映在折價變化也直接投射出A股走勢。值得注意的是，在最近A股震蕩向下的同時，折價卻震蕩向上，出現幾年以來少見的背離，這是否會是A股轉而向上的先行指標呢？

　　後市或做出向上選擇

　　經歷了5、6月的持續下行之後，6月底7月初市場強勁反彈，但7月下半段大盤開始徬徨猶疑，近日更是在各種因素共振作用下出現今年以來罕見的急跌。市場信心因此嚴重受挫，投資者對後市走向趨於悲觀。

　　我們從一個長的時間週期看，自2009年下半年開始，受到經濟數據反復、宏觀政策連續轉向的影響，市場一直在一個大的箱體區間之內震蕩；從技術形態角度看，月線形成了一個比較典型的三角形收斂態勢，正面臨方向的選擇。

　　目前主流觀點對於目前的經濟能否持續高增長、流動性尤其是融資平臺問題是否會持續惡化比較悲觀，短中期市場走勢牛皮或稍偏空是目前多數投資者的觀點。我們的判斷是，市場對於利空正在逐步消化，而在宏觀政策方面，政策拐點取決於地方金融的承壓點，我們判斷偏緊的基調已近極值，三季度轉暖的可能性較大，市場對此應有提前反應。未來幾個月，市場預計震蕩偏暖，甚至有可能做出明確的向上選擇。