日前舉行的中共中央政治局會議討論了下半年經濟形勢。會議指出我國經濟發展形勢總體是好的，同時發展中不平衡、不協調、不可持續矛盾仍然突出。我們分析認為，今年中國經濟增長將保持在9.5%水平上下。全年通脹水平控制在5%左右，這與當前收入增長水平相匹配。但較長時間的負利率會加大通脹預期壓力，從而導致儲蓄流出金融體系之外的“脫媒”運作。金融“脫媒”成為導致通脹的重要新增貨幣因素。

　　經濟增長不會大幅下滑

　　2010年投資對GDP增長貢獻了5.6個百分點，2011年可以繼續保持這個水平；消費去年貢獻了3.9個百分點，今年因為汽車、家電下鄉等補貼政策變化可能有所下降，但個稅調整後匡算可直接增加消費300多億元，可以部分補償消費率貢獻的下降。我們估計今年消費增長對GDP增長的貢獻將保持在3.5—3.6個百分點左右的水平；去年貿易順差增長對GDP的貢獻是0.8個百分點。今年由於外部市場恢復不及預期，加上進口戰略的推進，保守估計今年順差增長對GDP增長的貢獻將保持在0.4—0.5個百分點之間。

　　基於對三駕馬車的判斷，我們認為今年全年中國經濟增長保持在9.5%水平上下是可以預期的，中國潛在經濟增長率水平仍然是全球最高的。

　　通脹水平可控

　　穩定物價總水平是宏觀調控的首要任務。我們分析認為，通脹形勢不會惡化。

　　首先，下半年通脹翹尾因素將逐月遞減。特別是第四季度翹尾效應已經減弱至1%左右，到今年12月份翹尾影響將基本消失。

　　其次，輸入型因素效應也將在下半年逐漸減弱。但導致全球大宗商品價格上漲的寬鬆美元的貨幣環境並未改變，大宗商品價格上漲仍然是下半年的態勢。

　　資本流入導致外匯佔款增加仍然對下半年國內流動性有新的壓力。根據央行剛剛發佈的外匯儲備數據匡算，今年上半年資本項下順差，貢獻的新增外匯儲備達到1500億美元左右，貢獻外匯佔款則超過9700億元人民幣；再加上貿易順差與實際使用外資導致的外匯佔款，這些幾乎是今年上半年五次提升存款準備金率而收回的流動性的全部。下半年國際貨幣環境沒有變化，無風險套利的資本流入動力仍然存在。輸入型流動性的新增壓力仍然不可掉以輕心，但是貨幣政策的“池子行動”仍然可以把流動性管理在合理水平之內。

　　第三，國內食品價格是今年較明顯的漲價新增因素，但針對性政策效果將逐漸顯現。值得注意的是，近期豬肉價格上漲的原因，並不完全是因為供給不足，最主要是人工成本上漲和飼料價格的大幅上漲。隨著提高豬肉供應相關政策的落實，豬肉供給增加，豬肉價格有望出現回落。在糧食方面，農民惜售，加上投機性“囤積居奇”行為，也有可能造成本來並不短缺的糧食成為價格水平上升的推手。針對糧食和食品價格問題，發改委已經採取了一系列針對性的政策，效果會逐漸顯現。上半年政府把管理通脹放在突出位置，並採取了一攬子政策加大調控力度，政策效果在下半年會逐漸顯現，對控制通脹應有積極作用。

　　綜合上述諸多因素，如果更有針對性、更靈活的控通脹政策得到落實，其效果將與上半年調控政策效果疊加，那麼全年通脹水平應該可以控制在5%左右的水平上，這與當前收入增長水平相匹配，並且在可承受範圍內。

　　調控取向不會改變

　　上半年貨幣政策是穩健的。雖然五次上調存款準備金率，三次上調利率，但是上半年16%的M2增速，超過名義GDP15%的增長水平。更重要的是，民間“脫媒”信貸增長，可能並沒有完全統計進M2的增長之內。

　　針對部分小企業貸款難的問題，中央政治局會議指出要改善小企業的發展環境。我們相信，下半年會採取“有保有壓”的措施，優化銀行信貸結構，引導小額信貸公司、地區性銀行以及其他民間資金，增加對中小企業的投資，緩解中小企業貸款難的問題，而不是全面放鬆銀根一刀切。

　　此外，貨幣政策工具使用相信會更加靈活。比如更多使用公開市場操作方式來調控流動性，從而降低提升存款準備金率的頻率。

　　此外，貨幣政策可能會關注負利率對通脹預期的影響。如果CPI增速仍然高位運行，較長時間的負利率會加大通脹預期壓力，從而導致儲蓄流出金融體系之外“脫媒”運作，産生貨幣政策“鞭長莫及”的貨幣創造活動。

　　從今年上半年M2增長快於名義GDP增長的情況來看，國內金融體制內的流動性並未構成通脹新壓力，但體制外“脫媒”資金的快速週轉創造流動性的活動非常活躍，成為導致通脹的重要新增貨幣因素。負利率長期存在，一定使“脫媒”活動更加活躍並加大通脹預期。當然負利率的改善，不能完全使“金融脫媒”得到改善，利率調整也要看綜合因素的影響，迅速拉平負利率也並非短期政策目標。