在各路資金押注人民幣繼續升值時，有一些少數派選擇了相反的方向。

　　“我們的確在做空人民幣。”紐約投資公司Bienville Capital Management LLC的首席投資官卡倫湯普森（Cullen Thompson）告訴財新《新世紀》，人民幣兌美元貶值的可能性，至少比市場一致預期認為的要更大。

　　近日，海外市場做空人民幣期權的價格小幅上升，顯示做空人民幣的交易在增加。儘管市場主流意見還是看多人民幣，還沒有出現多空轉捩點，但少數做空交易的出現，意味著人民幣兌美元升值的壓倒性一致預期，已出現分歧。

　　這一方面是因為匯改以來人民幣升幅已然不小，另一方面是因為市場對中國經濟的憂慮在增加。

　　中國經濟增速、結構調整成敗、地方政府債務風險、經常項目平衡狀況、資本項目開放前景、通脹風險等經濟基本面的多個因素，都將影響人民幣兌美元匯率走勢。

　　押注“可預見的意外”

　　“幾個月之前，我們這樣做了。”湯普森告訴財新《新世紀》記者，中國經濟正走向“軟著陸”或“硬著陸”，儘管下滑程度和時點尚不確定。早在今年4月，湯普森在一次對投資者的會議上稱，“已經試圖審慎地減少任何依賴中國經濟高增速的重大杠桿風險。”

　　湯普森特地強調，“不一定將人民幣貶值視為基準情形”。但他認為，中國經濟的確有一些問題，考慮潛在風險的嚴重程度，任何事情都可能發生。

　　美國北卡羅來納州的財富管理公司Broyhill Family Office也在做空人民幣。該公司首席投資官克裏斯多夫帕維澤（Christopher Pavese）6月30日在公司網站發文稱，不能確信人民幣會貶值，但敢説其可能性比“市場先生”認為的要大得多。

　　“在發表這篇文章時，作者正通過傳統的和衍生工具賣空人民幣，儘管頭寸隨時都在變化。”該文末尾聲明。

　　做空隊伍中，更具影響力的是來自得克薩斯州的對衝基金Corriente Advisors LLC。這家公司赫赫有名，其首席投資官馬克哈特（Mark Hart）在2006年成立了美國次債危機基金，2007年推出歐洲主權債務危機基金，都成功做空，收益頗豐。

　　“市場參與者對中國的得意自滿，與美國次債危機和歐洲主權債務危機之前的情景可怕地相似。”哈特去年11月就這樣告訴投資者。他專門設立了中國機會基金（China Opportunity Master Fund），試圖從中國經濟放慢中獲利。

　　一位了解Corriente Advisors投資策略的美國資産管理公司人士告訴財新《新世紀》記者，這家公司是賭市場低估發生概率的金融事件，賭對就可以大賺，“他們不是覺得人民幣的風險提高，而是認為市場對人民幣的風險顯著低估了。”

　　帕維澤認為，中國債務驅動的投機泡沫，可能導致人民幣貶值成為“可預見的意外”。他所稱的“可預見的意外”有三個特徵：至少有一些人意識到有問題；隨著時間推移愈發嚴重；最終會形成衝擊力巨大的危機。

　　“預測這類事的時點富有挑戰且令人沮喪，但時點存疑，並不意味著風險可以被忽視。”帕維澤説，每一位投資者都在尋找中國的投資機會，都認為中國會保持當前的增速，那麼當這些人都錯了時，會怎樣呢？“至少值得在投資組合中採取一些保險措施，來對衝上述假設都是錯誤的風險。”

　　更重要的是，“採取保險措施對衝風險幾乎是免費的。”帕維澤説。成本低廉也是湯普森的考慮之一，“做空期權的確很便宜。”

　　投資公司和對衝基金做空人民幣的一個主要工具，是買入人民幣看空期權，多為一年期。

　　一位歐洲銀行駐香港的外匯交易員介紹，有兩個指標可以判斷海外做空人民幣行為的程度。一是對衝基金共買了多少金額，“這個很難找到”；二是期權的價格。

　　7月初市場上買入一年後美元兌人民幣匯率為1：7.0的看空期權，每100萬美元面額的期權，需支付2200美元。但四個月或者半年前，只需要支付500美元至600美元。

　　一位做空人民幣的美國對衝基金人士也告訴財新《新世紀》記者，現在人民幣看空期權的價格幾乎是一年前的2倍，過去幾週這類期權的價格正在上升，但仍然是有吸引力的。而且，他認為，價格上升，恰恰是更多人開始關注中國波動性的信號。

　　上述外匯交易員説，過去在外匯市場上提人民幣貶值，海外投資者都不屑一顧，但現在情況在改變。

　　人民幣看空期權的吸引力在於，既可以對衝人民幣貶值風險，也可以獲得利潤。上述美國對衝基金人士介紹，有兩種獲利方式，第一種是持有期權，等候人民幣貶值；第二種是，在市場波動中，在較高價格時賣出期權獲利，“風險在於，期權市場流動性不足。”

　　兩種做空邏輯

　　財新《新世紀》記者採訪發現，做空人民幣主要基於兩種邏輯，一是危機論，即認為由於房地産泡沫、地方政府債務等風險，中國經濟可能“硬著陸”，中央政府會採取刺激政策，人民幣貶值是其中之一；二是升值到位論，即考慮到中國高通脹及高房價，以及貿易順差的縮小，人民幣兌美元即將升值到位甚至已經到位，若央行不干預，市場力量驅動下可能會貶值。

　　“蒼蠅不叮無縫的蛋”。對衝基金做空一國貨幣，多是因為預計經濟基本面可能出現問題。

　　帕維澤，就很擔憂中國的政府債務風險。

　　審計署6月27日公佈的地方政府債務數據顯示，過去三年，地方政府債務佔GDP的比重從17％增長至27％，且60％以上投向基礎設施，近四分之一的債務償還依賴土地收入。

　　看到上述數據，帕維澤擔心，在貨幣條件收緊和全球經濟更脆弱的情況下，一旦信貸投放放慢，對經濟産生實質性制約，地方債務違約會快速增長。

　　Bienville Capital Management對中國經濟和人民幣的關注已經超過18個月。湯普森接受財新《新世紀》記者採訪時説，做空人民幣，只是為防範中國潛在的“硬著陸”或者“軟著陸”風險而採取的措施之一。中國經濟的問題，“短期內是通脹，中國的通脹不僅僅是週期性的，會制約政策的靈活性；中期內，信貸問題可能出現，而且其規模和嚴重程度會超過以前曾經出現過的問題。”他強調，中國經濟從便宜的貸款中獲益，而一旦大量流動性消失，問題就會顯現，對於已經非常脆弱的全球經濟有負面影響。

　　哈特從去年就開始看空人民幣。他在去年11月對投資者的一次會議上指出，中國不適當的低利率和人為壓制匯率的做法，在房地産和銀行信貸等多個領域帶來危險的泡沫。

　　不過，也有人認為，中國經濟危機導致人民幣貶值的邏輯，未必講得通。

　　“這種邏輯是不了解中國的政策特點，即使經濟真的硬著陸，也不一定會讓人民幣貶值。”渣打銀行大中華區研究主管王志浩接受財新《新世紀》記者採訪時説，2008年應對危機中，中央政府通過大量投資項目和提高出口退稅刺激經濟，並沒有動用人民幣貶值工具，只是把人民幣重新與美元挂鉤。

　　上述美國資産管理公司人士也提醒，中國的匯率政策不一定和財政政策、貨幣政策同步。“首先我不認為中國經濟會硬著陸，即便硬著陸，反映到人民幣匯率上也有很長的週期。”

　　從經濟基本面來看，看空人民幣的第二種邏輯是，認為人民幣已經接近均衡估值。

　　2005年7月匯改以來，人民幣兌美元升值近22％。中國貿易不平衡局面已經明顯改善，貿易順差佔GDP的比重從2007年的7.5％降至2010年的3％左右。

　　一位外匯管理部門人士認為，從理論上講，近期經常項目收支尤其是貿易收支失衡狀況的改善，顯示人民幣匯率不存在大幅升值的基礎。從股價、房價等資産價格相對境外高估的情況看，人民幣匯率甚至有貶值的可能。

　　此外，通脹在人民幣匯率調整中扮演越來越重要的角色。今年2月4日，美國財政部發佈的半年度匯率政策報告指出，由於中國通脹明顯高於美國，經過通脹調整的人民幣實際升值速度更快，會達到年10％的升值幅度。

　　升值到位論也遭到質疑。王志浩認為，下半年貿易順差還會增加，因為進口增速會放慢，而出口態勢還不錯。即使資本賬戶逐步放開，也沒辦法一兩天之內平衡資本賬戶。所以，“雙順差會繼續，還會有升值壓力。”6月，中國貿易順差高於預期達到220億美元。

　　人民幣走向何方

　　跟蹤外匯市場十多年的研究人士亞當克裏茲（Adam Kritzer）贊同人民幣繼續升值的經濟基礎已經相對薄弱，但他認為，這並不意味著人民幣“不會或不應該繼續升值”。

　　“投資者的行為經常是非理性的。”克裏茲接受財新《新世紀》記者採訪時説，未來幾年，中國可能會有經濟下滑或金融危機，迫使外國投資者停止押注人民幣進一步升值。但現在的現實是，外國投資者仍然很高興地忽視基本面，盲目地把大量資金投向中國項目，直接或間接地賭人民幣繼續升值。

　　上述香港對衝基金人士也認為，從購買力看，可以認為人民幣是高估的，但是高估並不能成為看空的理由。

　　總部位於倫敦的對衝基金藍金資産管理公司（BlueGold Capital Management LLP）宏觀經濟與貨幣業務常務董事任永力（Stephen Jen）認為，回答“人民幣是否會貶值”的關鍵考慮是，對於人民幣匯率，中國決策者可能做什麼？

　　“市場壓力對人民幣的真正影響，並沒有對其他貨幣那麼大。”任永力接受財新《新世紀》記者採訪時説，儘管人民幣已經有彈性多了，但在人民幣兌美元匯率的變動速度方面，政策影響仍然是相當重要的一個因素。“外匯儲備累積的速度仍然非常快。這表明，人民幣兌美元變動幅度，是在決策者而不是投資者在掌控中。”

　　一位華盛頓對衝基金的中國研究總監認為，中國央行手握逾3萬億美元外匯儲備，能掌控人民幣升貶，如果有貶值壓力，可以拋售美元買入人民幣。

　　對此，湯普森認為，人們提到中國的大規模外匯儲備是正確的，但是其風險在於，如此大規模的流動性有可能突然間消失。

　　任永力認為，只要中國政府把通脹視為比增長更重要的首要焦點，人民幣兌美元就會繼續升值。然而，如果下半年全球經濟實質性放緩，削弱了中國政府對經濟增長的信心，可能會看到人民幣升值速度放慢。

　　上述華盛頓對衝基金的中國研究總監認為，即使中國經濟減速，仍然大大高於美歐的增速，所以，人民幣升值速度可能會放緩，但方向不會變。

　　不過，近期市場數據傳遞的一些信號，顯示人民幣兌美元升值預期趨弱，值得進一步關注。

　　5月開始，一年期無本金交割遠期外匯交易（NDF）顯示人民幣升值預期逐步下降。一年期NDF與當天人民幣兌美元中間價相比顯示的升值幅度，從4月29日的3.02％降至7月19日的1％。

　　同時，國內人民幣遠期結售匯（DF）與NDF價格持續出現倒挂。招商銀行金融市場部分析師劉東亮接受財新《新世紀》記者採訪時説，DF與NDF價差往往較為敏感的反映了升值預期的強弱，一般海外NDF反映的升值預期比DF更大，也就是NDF值小于DF，當NDF大於DF時，意味著海外投資者的升值預期減弱，海外投資者對匯率預期變化更為敏感，因此出現倒挂值得關注。

　　從歷史數據看，2005年7月匯改以來，DF與NDF價格倒挂的現象出現過三次。第一次在2008年三季度至2009年一季度，與這次倒挂相伴隨的是，人民幣兌美元長達兩年的升值停滯期；第二次在2010年二季度短暫出現，當時監管部門反復重申人民幣不會一次性升值，市場升值預期不斷削弱；第三次，則是從5月開始價差收窄，間或出現倒挂。

　　劉東亮認為，中國貿易順差趨勢性收窄、通脹高企對升值空間的侵蝕、套利空間前景收窄、宏觀經濟降溫等諸多因素作用下，人民幣兌美元單邊升值的趨勢已經接近尾聲，未來半年，人民幣升值可能會繼續，但半年以後，人民幣很可能結束單邊升值階段，進入雙向波動甚至階段性貶值。

　　此外，最新公佈的外匯儲備數據顯示，上半年最後兩個月，外匯儲備增幅大幅回落。二季度新增外匯儲備1528億美元，較一季度環比回落22.56％。特別是5月和6月，新增外匯儲備僅分別為202億美元和315億美元，而當月貿易順差分別為131億美元和223億美元，若考慮外商直接投資（FDI），最近兩個月資本流入放緩，甚至可能資本流出，或許也是人民幣升值預期減弱的信號。