輝立證券范國和

　　上半年鞍鋼股份鋼價漲勢不及市場平均水準，而煉鋼成本又不斷上漲，拖累公司盈利能力維持低位，凈利同比大挫92%至2.2億元。下半年，板材需求仍難樂觀，但粗鋼産能受限等可能驅升鋼價，預期將能對衝鐵礦價格的上漲。我們預期11年、12年公司將分別實現凈利潤為12.43億元、18.09億元，折合每股收益0.17元、0.25元，每股凈資産達7.49元、7.66元。考慮目前估值水準為近些年的低位水準，我們以為偏低，並給予公司對應11年每股凈資産1倍估值，12個月目標價9.03港元,為持有評級。

　　成本壓力抑制上半年業績表現

　　鞍鋼股份近日發佈業績預告顯示，上半年公司股東應佔凈利潤由上年同期的27.50億元大幅下降至2.2億元，降幅約92%, 每股收益由則由0.38元下降至0.03元。業績大幅下滑主要是由於鋼材價格上漲帶來的收益遠不能彌補原燃料價格上漲導致的成本增加。同時，新1#高爐故障檢修導致3-5月份産量低於預期，這也使得上半年産量低於預期。

　　儘管市場上絕大部分板材品種的價格實現了上漲，如熱軋板、中厚板價格上漲達13%以上，但冷軋板價格出現了下降。而且，鞍鋼股份産品價格調整較為滯後，因此甚至低於市場同類價格，公司熱軋板上半年價格漲幅僅有約7%，冷軋板跌幅則有7%。

　　而在中國鋼産量屢創新高的背景下，鋼鐵企業生産成本卻不斷上漲。 截至7月8日，二級冶金焦現貨價累計上漲10%，同比上漲16%，廢鋼累計上漲18%，同比上漲30%。儘管公司從集團公司採購鐵礦石的價格相對優惠，但值得一提的是，上半年本溪鐵礦石現貨價格同比大漲25%，遠高於進口鐵礦石約14%的漲幅，這依然意味著公司部分現貨鐵礦大增的成本壓力。

　　板材需求仍難樂觀，但鋼價或有支撐

　　鞍鋼股份産品結構以板材為主，近三年熱軋板、冷軋板及中厚板收益佔比達85%-88%。但是，近幾年全國板材産能擴張幅度較大，供需及盈利形勢不及長材。以上半年為例，儘管鋼材社會總庫存量自3月初由最高位的1,890萬噸下降至1,405萬噸，累計已減少25%，但長材、板材表現各異。截止7月8日，螺紋鋼及線材庫存距高點分別下跌29%和52%，而熱軋、中板、冷軋跌幅分別僅為18%、13%和2%。同比來看，冷軋庫存甚至比上漲16%，表現最差。

　　再就需求來看，目前全球主要經濟體增速放緩，債務危機等亦對需求有抑製作用。而在中國，在刺激政策效應消失及高企的燃料成本下，上半年汽車産量已經出現高位下滑跡象，這打破了過往十年的規律,即次年上半年的汽車産量一般高於上年下半年。

　　不過，從往年家電及洗衣機的銷售來看，旺季一般在下半年。再考慮數百萬套的保障房完工可能刺激家電的需求。我們以為，下半年板材需求形勢仍以中性看待。

　　但需要指出的是，7月初工信部公佈了2011年18個行業淘汰落後産能企業名單，且淘汰指標較5月公佈的資料均有所上升，如煉鐵由2,653萬噸上升至3,122萬噸，煉鋼從2,627萬噸上升至2,794萬噸，提升幅度分別達17%和5.2%。藉此計畫，2011年末國內粗鋼産能將僅為7.7億噸，同比微增1.07%。因此，下半年鋼鐵供給難有明顯增長，再考慮美國仍可能推出QE3政策，這都可能對鋼價有所支撐。

　　成本壓力依然較重

　　展望下半年，我們以為鞍鋼股份仍將面臨較大的成本壓力：首先，公司本部所需礦石以關聯交易的模式採購自集團公司，定價模式為參考上一個半年度礦石港口到岸價的均價再給予5%的折扣。而從青島港礦石港口到岸價的均價來看，下半年礦石關聯交易的定價基準環比上半年可能還有10%以上的漲幅，成本壓力依然較重。

　　其次，資源稅改革或驅升焦炭成本。據悉，未來煤炭資源稅的徵收方式不變，資源稅稅率從原先的每噸0.3元人民幣-5元人民幣提升為每噸0.3元人民幣-8元人民幣。

　　綜合對於鋼價及成本的估計，我們預期鞍鋼股份盈利能力仍將偏弱，毛利率維持5%-10%的水準區間。

　　風險關注

　　全球經濟超預期疲軟；

　　煉鋼成本大幅增加。

　　業績謹慎樂觀，繼續持有

　　下半年板材需求尚難樂觀，但粗鋼産能受限等可能驅升鋼價，我們預期11年、12年公司將分別實現營業額1032億元、1066億元，凈利潤為12.43億元、18.09億元，折合每股收益0.17元、0.25元，每股凈資産達7.49元、7.66元。

　　由於週期性行業業績的大幅波動，我們依然以市凈率進行估值。參考全球同業，目前大型鋼廠及以板材為主的公司，市凈率普遍在1倍以下。考慮目前估值水準為近些年的低位水準，我們以為偏低，並給予公司對應11年每股凈資産1倍估值，12個月目標價9.03港元,為持有評級。