國浩資本 袁志峰

　　事件:強勁的中期業績可能刺激市場重估佐丹奴的投資價值。

　　佐丹奴為地區性休閒服裝零售商，在亞洲擁有1,900多家門店。佐丹奴預計將在8月下旬公佈強勁的中期業績，本行認為這將刺激市場重估佐丹奴的投資價值。本行預測中期純利達2.82億元，按年上升40%。

　　在2010年度，公司營業額按年增長11.7%至47.31億元，純利按年增長87%至5.37億元，創歷史新高，主要因為其供應鏈及業務流程持續改善，促使利潤率上升，而經營成本亦控制得宜，銷售網絡亦見快速擴張。

　　2010年，毛利率從2003年至2009年的47.6%至51.4%的區間大幅提升至57.7%。由於中國棉花價格從2011年3月份的高點下降幅度達30%，本行預計佐丹奴在未來兩年能維持高毛利水平。總經營成本佔銷售額的比例從2009年的46.4%下降至2010年的45.6%。

　　佐丹奴策略性地加快了在中國大陸的擴張。2010年，公司銷售門店總數增加了183家或11%至1,800家，其中中國大陸銷售門店數量增加了171家或17%至1,188家。2010年，來自中國大陸的銷售額佔公司營業總額的37.6%，並貢獻了41.3%的經營利潤。

　　2011年第1季度，公司營業額按年增長26%至14.15億元，毛利率進一步從去年同期的56.5%提升至58.2%。台灣、印尼、馬來西亞與泰國銷售按年增速均超過20%。中國大陸銷售額按年增長30%至5.50億元，相當於公司營業總額的38.9%。

　　公司財務狀況強健，足以維持慷慨的股息政策。截至2010年12月31日，公司凈現金達9.78億元，相當於每股0.65元。過去5個年度平均股息派發比率為101%。按股息派發比率為75%的假設，本行保守預測2011年股息回報率為5.1%。

　　新世界發展(17)主席旗下的香港本地零售商周大福于2011年5月9日按每股4.81元的價格收購14.5%的佐丹奴股份，並於5月17日至6月21日繼續增持另外4.7%的股份，平均收購價格6.59元。目前，周大福為佐丹奴最大股東，持有19.1%的股份。本行認為周大福將在公開市場繼續增持股份。

　　考慮到第1季度的營業額增長強勁，本行預測2011年全年營業額按年增長20%至55.77億元。2011年純利預計將按年增長19%至6.40億元，每股盈利0.427元。佐丹奴現價相當於預期市盈率為14.7倍，市盈率對增速之比為0.77，估值並不昂貴。根據彭博數據顯示，市場普遍預計公司2011年盈利為6.26億元。本行給予佐丹奴買入評級，目標價7.25元，相當於17倍2011年市盈率。