山煤國際（600546）：業績超預期 煤源和煤價均有利貿易改善

　　超預期可能主要來自於貿易業務好轉，煤源和煤價均對貿易有利

　　雖然沒有看到更多的解釋，但我們從公司公佈的數據判斷中報超出我們預期主要是由於貿易業務好轉帶來的。按照公司公佈的數據我們測算公司營業利潤率為5%，較2010年全年的4.7%提高0.3%。我們此前的預期營業利潤率也是5%，可見主要是收入超預期。今年的煤價持續上漲也十分有利於貿易業務好轉，公司今年規劃貿易業務突破7000萬噸，總收入達到500億規模，到十二五末突破1億噸貿易規模。公司目前的業務定位是煤炭生産創造利潤，貿易部分保證規模，也為以後公司煤炭生産産能擴張打下市場基礎，貿易業務將豐富煤炭産業供應鏈。公司今年貿易將實行精細化管理，節約費用開支。目前貿易業務貨源在逐步好轉， 山西省資源整合慢慢出來，外省調進煤源好一些。貿易業務最大的成本是購進煤源成本和資金成本，最大風險是市場波動，而今年的煤價持續上漲有利於貿易業務恢復。

　　年內完成增發，二次注入明年可期

　　預期公司10.1之前增發能過會，年底之前7個煤礦就能做完。此次增發注入礦完成後，就會著手集團其餘9個礦的事情，但注入方案尚未成型，但明年將考慮注入，公司原來考慮2013年剩餘900萬噸均能裝進來。

　　三季度又一利好待釋放：霍爾辛赫投産

　　公司的霍爾辛赫煤礦目前還沒有投産，正在試生産，三季度應該能夠驗收。霍爾辛赫煤礦規劃300萬噸産能，今年産量能達到150萬噸，明年達産。其煤種相比鋪龍灣好，噸煤盈利在300-350元之間，霍爾辛赫礦今年預計毛利潤4億，我們預期凈利潤約1.28億元，貢獻0.16元EPS.

　　“泰山”組合小爆發，煤炭板塊成長最佳組合TOP2

　　我們認為，“泰山”組合（永泰能源（600157）、山煤國際）是煤炭板塊未來3、5年成長最好的品種。上半年山煤抓住煤價持續上漲和煤源緊張緩解有利時機加大貿易發展，並實現了好轉，我們認為只要煤價不出現大幅波動，山煤的貿易業務都將能實現不錯收益。我們調高2011-2013年EPS 為1.31、2.2、3.2（增發完全攤薄）。我們依然將山煤作為煤炭板塊未來3年成長最好的品種推薦，維持對公司買入評級，目標價45元。（中信建投）