中國證監會近日公佈了《證券公司直接投資業務監管指引》，正式將證券公司直接投資業務納入常規監管。《指引》對證券公司“保薦+直投”的模式明確進行了限制，規定證券公司擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、産業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。

　　筆者認為，此舉顯示了中國證監會打擊利益輸送、規範證券公司投資行為的決心。但個別證券公司，尤其是內控不規範的券商為獲取高額經濟利益而存在利用制度漏洞的行為。

　　以一家已經上市的設備類公司為例，該公司在引進保薦機構時，保薦機構的直投部門相關項目人員也隨保薦人進場，與保薦部門項目組人員一起進行前期可行性調研，調研後一起開會討論項目的可行性及下一步安排，在一致判斷項目可行後直投部門決定投資、保薦部門則決定予以保薦。儘管這家公司安排了兩間辦公室讓證券公司的兩個部門分開辦公，也儘管這家證券公司及其關聯公司在安排簽署兩份協議時有意拉開了直投行為與保薦業務發生時的時間差，但這種形式上的分離並沒有妨礙這家證券公司兩個部門實質上的緊密合作，而這種形分實合的合作顯然是存在利益衝突的，與《指引》所禁止的直投行為並沒有本質的不同，筆者認為同樣應該禁止。

　　考慮到擴大證券公司業務範圍、活躍股權融資市場等各種主客觀原因，在滿足一定條件的基礎上放開“保薦+直投”模式不是不可以，但應該嚴格限制，在《指引》規定的基礎上予以細化。具體來説，筆者認為可以從以下四個方面予以細化和規範：

　　首先，應該明確界定證券公司擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的“實質開展相關業務”的範圍，最好採取列舉式規定，譬如規定證券公司為IPO保薦業務之目的所發審慎調查清單被擬上市公司所接受並開始提供財務和法律資料的；或者，擬上市公司允許證券公司為IPO保薦業務之目的觀看、複印敏感財務和法律資料時，即可視為上述機構已經開展了《指引》所規定的“實質開展相關業務”。

　　其次，基於保薦獨立性的要求，要禁止各種形式的證券公司直投部門和保薦部門同時段進入擬上市公司併為取得項目進行彼此“合作式承諾”及進行資源共享。鋻於這種形式的承諾一般不為人知，因此要在細則中明確規定進行此類承諾或彼此業務搭臺後的法律責任，並在糾紛發生時執行責任倒置舉證原則，要求證券公司建立有效的隔離墻機制，同時鼓勵擬上市公司舉報類似承諾行為或在相關承諾未達到時進行控告或司法告訴。

　　再次，對於證券公司直投部門已經投資的擬上市公司再由保薦機構保薦的IPO項目，除本文下面第四點提及的自願回避保薦情形外，應一律進入IPO審核的審慎監管或重點監管的差別化審核監管程序，並提請發審會及相關委員予以重點關注，譬如關注是否存在利益衝突或利益輸送，相關財務指標信息披露是否真實、準確和完整等。

　　第四，如果證券公司直投部門投資擬上市公司的市盈率過低或持股成本低於同類、同等規模公司的PE價格，由於經濟利益的誘惑巨大，證券公司直投部門有足夠的動能採用一切手段影響項目上市進程，則該證券公司保薦部門一般應自覺回避該類公司的保薦，而且在證券公司的責任承擔等內部控制制度上應該有所體現。