展望下半年，通脹回落路徑的方式將主宰債券市場資金面和資産配置方式。在通脹有效回落路徑下，緊縮政策有望漸次退出，銀行流動性將率先得到恢復，創造出債市向上的必要條件。不過，未來兩月銀行流動性尚無法改善，甚至存在進一步負向發展的風險。資産配置上，短期建議繼續謹慎；在中期的潛在牛市中，推薦長久期的利率品種。

　　通脹回落的兩種路徑

　　回頭審視過去半年整個資本市場的整體表現，我們認為自2010年下半年起，高企的通貨膨脹是其中最為關鍵的影響因素。通貨膨脹中樞的持續抬升，導致了貨幣政策在中期內持續的收緊，信貸控制及央行對於銀行體系流動性的持續回收對股票和債券資産的估值形成壓力，因而這兩類資産在今年以來的表現都難以令投資者滿意。

　　站在如今的時點展望下半年，我們仍然認為通貨膨脹將繼續成為研判市場趨勢的主線。對於通貨膨脹中期走勢的判斷，將決定性地影響貨幣政策的取向，並開啟或擰緊債券市場流動性的閥門。

　　一種情況下，若通貨膨脹進入一個實質性的下降通道中，那麼上半年以控制物價為核心的貨幣政策，將有望在趨勢上漸次轉入觀察期，甚至在較晚的時候引來小幅的放鬆。在這種情形下，隨著公開市場操作的放量和外匯佔款的流入，銀行間市場的流動性將出現自然的恢復，商業銀行資金面久違的寬鬆將為債市拐頭向上創造必要的條件。

　　而在另一種情況下，若拉動通貨膨脹趨勢性下行的力量未能如期實現，則下半年的通貨膨脹僅進入一個技術性的同比回落通道。這種情形下，可以預想到的是持續緊縮的貨幣政策繼續抽幹銀行體系內的流動性，同時，實體經濟依舊較強的增長動能將推動長債收益率向上擺動，最終失卻上半年收益率長端的剛性。此時，債券類資産的轉暖在今年內都將成為泡影。

　　由於上述的兩條路徑將導致截然相反的資産配置，同時基於現期經濟數據的內在矛盾性，我們傾向性地認為，對主線魯莽的預判可能由於資産發生錯配而遭受損失。

　　資金面寬鬆或在三季度末

　　站在現在的時點，一個很清楚的事實是商業銀行的流動性情況已經呈現出相當脆弱的局面。這不僅體現在了貨幣市場的一系列利率上，也體現在了債券市場一級市場發行上。

　　如此脆弱的資金面，使得之前並不太重要的外生衝擊的影響顯著加大，比如説準備金率、財政存款等等。我們基於通貨膨脹的不同路徑，計算了商業銀行超額準備金的發展情況。有以下三點需要注意的結論：

　　第一，若準備金不調整，銀行系統資金面將經歷緩慢修復的過程。但由於7月份季節性的財政存款回籠，以及8月份公開市場到期資金大幅減少，三季度內資金面的狀況仍不很樂觀，真正的寬鬆將在三季度末出現；第二，通脹壓力居高不下，若央行在未來兩個月內仍維持準備金率上調的頻率，則此後銀行系統流動性將迅速乾涸；第三，無論央行決策如何，資金面轉寬鬆的時點看來可能是三季度末。通脹路徑將決定銀行流動性恢復的具體時點及寬鬆的程度。

　　債券操作策略方面，由於我們認為短期內由於銀行系統流動性無法改善，甚至存在負面發展的可能，以及通貨膨脹有效回落路徑仍需確認，因此建議資産配置以防禦性為重點；中期內，如果通脹路徑確認，儘管高票息資産同樣可以提供優異的持有期回報，但鋻於杠桿操作的可能，推薦長期限的利率産品。