儘管在過去兩年，我們一直強調保守防禦，但在2011年年中，我們開始啟動了階段性進攻策略。至少從目前來看，A股正處於一波中期反彈行情的起點，當前市場已具備安全邊際。對於三季度市場的判斷，可以前瞻性的歸結為以下三點：宏觀經濟企穩、估值系統修復、緊縮政策微調。

　　悲觀預期需要修正

　　無論是從投資、消費或凈出口角度看，當前中國經濟仍然處於相對健康發展的狀態之下。儘管悲觀主義者熱衷於發掘中國經濟的結構性問題，諸如地方債務平臺、通脹失控可能、中小企業破産概率等，然而，理性、思辨的智慧告訴我們，任何危機的來臨往往都源於樂觀的過度。目前的情況則恰恰相反，當前中國經濟最健康的表現，莫過於過去8個月採取的適度從緊政策讓經濟放慢了增長腳步，這種適度從緊的政策恰恰顯示了決策者高度的理性思考。我們認為，對於中國經濟的過度悲觀判斷存在較大修正需求。

　　不可否認，當前中國經濟增長存在過度依賴投資的情況，但此種結構的出現可能存在多種因素影響。一是外部需求疲軟，國內民間需求不足；二是從過去三十年的“要想富，先修路”的歷史經驗證明，投資拉動並非沒有益處；三是中西部地區仍在加速城市化進程，可進一步吸收東部沿海的過剩産能，從而更有利於中國經濟結構轉化週期的平穩過渡。換句話説，在新興經濟仍沒有正式擔當起中國經濟增長的中流砥柱之前，投資拉動的主流模式不應過快退出歷史舞臺。

　　而過度擔憂地方融資平臺和通脹失控問題的實質是，看空者對中國經濟的發展模式保持了一貫的懷疑態度。他們強調了市場的無形之手，而放棄了宏觀調控的有形之手；他們完全忽略了中國經濟發展模式的特殊性，絕對強調西方經濟模式的普遍性。

　　低估值給予結構性買點

　　如果放棄了對中國經濟健康發展的信心，那麼就等於放棄了買入低估值藍籌股的機會。事實上，在當前市場悲觀情緒仍然比較濃厚的情況下，市場先生出價是如此大方，諸多藍籌股的估值已經落入了歷史的最低水平。

　　從靜態市盈率水平來看，上證綜指15倍PE是比較合理的估值水平，從過去10年曆史均值角度而言，上證綜指市盈率可能回到25倍的均值水平，25倍是市盈率區間的上限，30倍是風險區域。即使不考慮未來業績增長的因素，以靜態25倍PE來看，對應的上證綜指點位應該在4300點；在扣除新股發行因素之後，對應的指數點位可以到4000點以上。退一步看，即便未來業績出現15%的低增長，則指數對應的點位也將是3400點。因此，未來一年上證指數對應的合理估值區間的下限在3400點左右，而上限應在4000點。

　　如果從結構性角度出發，我們會找到更多估值較市場平均水平更低的行業。即使不考慮銀行、地産等存在分歧的行業，諸如航運、機場、港口、鋼鐵、石油石化、採掘等行業的絕對和相對估值，也已回到了2008年上證綜指1700點甚至更低時候的水平。此外，從中小板和創業板等業績成長速度較高的板塊來看，其中已出現一些估值較低的高成長標的物。

　　三季度不妨樂觀

　　雖然暫時還不能確認貨幣政策將出現大幅轉向，但至少可以判斷，今年下半年貨幣政策繼續收緊的空間已經不大。我們認為，下半年適度從緊的貨幣政策將出現適度微調。一方面，央行貨幣工具已經在上半年充分使用，包括利率、存款準備金率、央票及窗口指導等各種緊縮武器均已在市場投放，當前民間利率的高居不下已經證明貨幣緊縮力度效果明顯，再進一步緊縮貨幣政策的正面效果或將不大，而對經濟增長的負面影響卻可能明顯擴大。另一方面，在權衡保增長與防通脹的過程中，政策會重新權衡兩者的偏重點和優先性，短期出現政策微調是很有可能的。

　　從通脹治理的經驗來看，中國過去三十年的經濟發展歷史告訴我們，通脹是伴隨經濟增長的産物，要保持經濟增長，就會附加帶來通脹中樞上移。儘管人民幣在過去三十年整體而言是不斷貶值的，但城鄉居民收入卻在大幅增長；以過去三十年的數據來看，中國GDP增速平均超過8%，而城鄉居民收入平均增速亦超過8%，通脹的增速分別低於前兩者。因此，只要收入增長速度超過了通脹速度，那麼通脹即使保持5%的平均水平，也是可以承受的。

　　我們認為，如果未來政策對通脹的承受能力提升，那麼貨幣繼續收緊的概率會進一步下降，一方面要考慮地方融資平臺的壓力和中小企業的生産壓力，另外一方面也要避免加速擠破房地産泡沫。考慮到政策緊縮的力度會放鬆，頻率會放緩，前期制約市場反彈的悲觀預期將會逐步扭轉，A股仍然存在進一步反彈的空間。根據A股三年小牛市、五年大牛市的經驗來看，2011年正處於自2008年以來調整過後的第三年，經驗表明，未來三個月出現中線上升行情的概率將大大增加。