經濟下行逐漸清晰，房價總體穩定，政策目標部分實現。地方城投債償付能力下降，江浙地區中小企業經營困難，這些不和諧的聲音也使得管理層意識到超調風險漸行漸近，政策微調曙光初現。經歷了上半年普跌後市場也會隨著預期的改善，迎來上漲的曙光。

　　2011年上半年市場回顧：風水輪流轉

　　上半年的風格變化印證了古老的格言，三十年河東，三十年河西，風水輪流轉。2010年中小盤股票一派繁榮景象，投資人厭倦了跌跌不休的大盤股。但是風格轉換來的很快，2011年上半年小盤股成為下跌重災區。

　　截止2011年6月30日，上證綜指收于2762.08點，下跌1.64%；深證成指收于12110.93點，下跌2.79%；中小板指數收于5816.12點，下跌14.83% ；創業板指數收于845.92，下跌25.64%。小盤股呈現普跌格局，上半年跌幅榜前20隻股票中，12隻創業板，7隻中小板，只有1隻來自主板。鋼鐵、房地産、金融服務、採掘，建築建材等等大股票相對集中板塊或行業漲幅較大，漲幅榜前20隻股票有18隻來自主板。

　　風格方面，新股、高市盈率、高市凈率、高價股跌幅較大；虧損股，低市盈率股票表現較好。

　　大股票估值仍然在低位徘徊，截止6月30日，所有A股市盈率（TTM)平均17.24倍，接近歷史底部區域，上半年大股票上漲動力主要來自業績驅動而非估值驅動。中小板市盈率36.90倍，創業板市盈率43.72倍，較年初有所回落，小股票估值主要是結構性問題。

　　投資策略

　　6月下旬以來，預期改善、情緒好轉等因素推動下，市場走出一波超跌反彈行情。但是在未來6個月的時間窗內，市場如何走，一致預期很難形成。政策放鬆、經濟前景、城投債事件等仍然困擾著市場，且目前沒有一個明確的解決問題的有效路徑，形成共識需要時間。

　　1、在未來政策目標中，通脹因素佔比將可能下降

　　經濟增長放緩勢頭日益明確，2010年下半年宏觀調控目標部分實現。信貸增幅下降，貨幣供應得到有效控制，CPI漲幅總體上仍然處於可控狀態，房價上漲勢頭也得到有效遏制。但是緊縮的負面效應也開始顯現。

　　江蘇、浙江爆發小企業倒閉潮，根據我們的了解，很多企業反映2011上半年經營環境甚至比2008年還要惡化，數量型調控政策導致信貸資源向大企業集中，民間利率飆升，本應得到支持的中小企業步履維艱，這一輪調控已經在實質上傷害了中小企業的發展。

　　根據相關媒體報道的“滇公路”和“上海申虹”償債風險事件來看，上半年緊縮政策逐步壓迫城投公司信用鏈條。解決城投公司債或者説延緩城投公司債務爆發最終依賴於經濟增長，在發展中解決問題，當前的調控就必須做出微調。另外，對債務人而言，通脹就是最好的朋友，隨著時間的推移，通脹可以實質性降低債務人的負擔水平。央行頻繁採用準備金率為代表的數量工具，卻很謹慎動用利率工具，實質上反映了保護債務人的意圖。現實的環境中，我們沒有理由認為在城投債危險壓力下，政府調控力度不作調整，任由地方平臺出現債務違約。溫總理關於通脹可控的言論或許是政策微調的開始，政府對通脹的容忍度上升，較高通脹率將成為一種常態。

　　2、下半年將是結構性機會

　　政策微調將主要表現在提高通脹容忍度、適當放鬆緊縮政策，行情展開也是圍繞這2個主線。提高通脹容忍度將增強抗通脹品種吸引力，資源類股票將會受益。政策放鬆有利於保障房鏈條上的房地産、建材、消費等股票表現。

　　關注小盤股跌出來的機會。

　　上半年小盤股普跌，整體機會不多。隨著風險的釋放，現在就斷言小盤股已經觸及底部，似乎很武斷，但是對小盤股悲觀看法已經大為緩解，下半年的機會大於風險。基於目前仍然以存量資金為主導，大盤股群體上漲仍然欠缺來自資金支持，在合適的時候、選擇合適小盤股進攻依然是我們首選。年初以來小盤股下跌主要原因是業績增速低於預期，隨著中報陸續公佈，估值合理、增長確定、中報業績超預期的小盤股將具有非常高的投資機會。