葉檀

　　10.7萬億的地方債是多是少暫且不論，由誰買單、如何買單將決定未來地方債券的發展方向。如果重走銀行改革上市之路，由中央政府與納稅人買單，那麼，中國的地方財政體制與債務體制不會有任何改進，依然由行政權力主導，由政府信用背書，由納稅人買單，債務危機解決了，形成債務危機的道德風險、信用機制沒有任何改觀。

　　在審計署最近公佈的10.7萬億地方政府負債中，短期和中期債務佔了一半，2011-2013年到期償還的債務分別佔總額的24.49%、17.17%和11.37%，合計約佔53%，對於地方償債能力是個極大考驗。

　　地方債務猛虎出籠，必須有所約束。為免後患，清理地方債務時，首先要厘清債權債務關係。

　　按理，債務誰借誰還，債權債務關係清清楚楚。最應該清楚的事恰恰最不清楚，中國所有的投融資平臺，都像美國的兩房債一樣糾結：表面上由政府信用背書，實際上危機爆發時卻成為懸于頭頂的炸彈。

　　我國地方債債權債務關係非常模糊，這使地方債務騰挪大有空間。比如根據《預算法》地方政府不能舉債，只能通過中央政府背書每年發2000億元，與地方債總額比，這可謂九牛一毛。地方政府不能公開大規模舉債，於是有了上萬家地方投融資平臺公司，如同地方政府的血管，酣暢淋漓地向銀行以及債券市場大規模舉債。

　　地方投融資平臺上的債務表面上是公司債，實際仍是地方債，但地方債務如果不進行信用背書，又會還原成公司債。債券信用如此變身，成為市場中最不可測的風險。以美國論，企業債與市政債，同樣的B級評級，前者違約率為43%，後者則為11%，可謂天差地別。而國內情況更加糟糕，如果投融資平臺的重要資産撤退到其他平臺上，那麼債權人將血本無歸。

　　要解決地方債難題，必須公益的歸公益，市場的歸市場。

　　既然地方投融資平臺是地方政府背書的債務，作為主導者的地方政府絕對不能面對債務風險獨善其身，更不能以擴大道德風險的方式進行新一輪債務擴張，消除以往的債務。

　　在即將開始的地方債清理過程中，按照不同的債務品種對債務分類至關重要，所謂有公益的歸公益，就是一些公益性的項目，如教育、貧困地區的道路，發行地方債解決。債務歸還來源就是地方政府的稅收與地方資産的出售，如果地方資産沒有出售計劃，或者地方稅收增長乏力，就要減少甚至停止地方債的發行。

　　另一種地方債類似於以往發行的市政債，但比市政債更具體。比如將發債資金投入的項目其工期、收益等公之於眾，日後由項目完成後的贏利歸還本息。如此一來，那些大幹快上、打著市場名義收取買路費卻毫無車流量的高速公路，就絕對不會上馬。

　　地方投融資平臺發行的是公司債，公司本身的信用等級至關重要。目前地方投融資平臺信用等級均在投資級以上，形同虛設，一旦出現逃廢債，銀行貸款迅速從正常轉向不良，而公司債可能直接打入垃圾級。因此，地方投融資平臺的公司債，必須以公司的贏利能力、公司資産作後盾，此時，監管公司的信用、資産、贏利使用至關重要。

　　當上帝的還給上帝之後，最重要的是給新發行的債券按照分類重新劃分等級，只有建立基礎的信用評級基礎，所謂向地方政府、向投融資平臺公司放開債券市場才是可行的。所謂的債券解決，所謂的債券衍生品解決地方債務，在缺乏信用評級的前提下，都是搶錢的同義語。

　　無論哪種解決方案，由中央政府納稅人買單的方案，或者剝離到不良資産管理公司間接由納稅人買單的方案，都是無恥的最不可選的方案。