海通國際

　　根據雅士利管理層給出的截止到今年5月份的銷量及部分運營數據，原奶價格繼續上漲，銷售額增長較預期緩慢，我們因此將對雅士利國際2011年及2012年度的盈利預測調低24%至人民幣4.07億元和人民幣4.90億元。但雅士利的品牌效應，豐富的渠道資源以及2012年即將推出的新品，令我們對其長遠前景維持樂觀。

　　本年度首5個月銷售額同比上漲10%，未達到管理層此前設定之20%的目標，同時也遜於我們先前的15%預期。我們相信業績差強人意主要是受到一季度皮革奶之類負面新聞的影響，以及與外國品牌的激烈競爭。繼去年4月産品提價10%後，雅士利奶粉，尤其是高端系列阿爾法金裝與外國品牌相比，在售價方面的差距已經不大，在目前仍以搶佔市場份額為導向的情況下，相信不會再提高售價。相較去年下半年，原奶價格在今年前5個月上漲20%，直接影響毛利率4到5個百分點。雅士利現時正積極通過升級産品組合來對抗成本上升的壓力，其中一款高端産品雅士利阿爾法金裝嬰兒配方奶粉前5個月錄得銷售額增長20%，在整體銷售額中的比重也得到提升（高端嬰兒配方奶粉佔總銷售額比重由2009年的54.3%增長至2010年的66.8%）。根據首5月數據，銷售額按月環比增加，管理層相信隨著産品組合的改善以及消費者對國內乳企的信心回升，下半年公司業績將好過上半年。

　　雅士利的成本控制一直是業內較出色的(2011年前5個月，經銷成本對收入比例維持平穩，管理層希望該比例能在今年下半年有所下降)。但我們認為由於中低收入員工的工資提高，人力成本會在將來成為雅士利所面對的另一挑戰。現時雅士利共有全日制員工5,194名，2,300名銷售員及30,000名導購。雖然這些員工的工資水平較低，但2010年最低工資水平平均漲幅達25%，此趨勢有望在2011年進一步增加，由此將給雅士利帶來挑戰。首5月雅士利導購人數增加10%，我們預計2011年度銷售及行政開支將相應上升16%至元13.2億元；佔總收入39%，較2010年上升7個百分點。

　　基於對上述幾點的考慮，我們相應調整盈利模型，預計2011年純利將下降19%，但之後的兩年預計純利將分別按年增長20%及22%。雖然雅士利2011年業績預計低於我們之前的給出的目標，當前股價的波動仍是對今年低增長的過度反映。我們重申買入評級，但將目標價由先前的3.20元下調至2.60元，相當於2011年18倍市盈率。考慮到可能的盈利風險，其市盈率較行業平均的26倍已有較大折讓，估值吸引。

　　分析員：陳遠菲