海通國際：合生元的業務模式獨特

海通國際

　　最新消息：我們于5月9日到合生元位於廣州的生産基地進行調研，並與其管理層見面。

　　分析及評論：合生元是中國的高端嬰幼兒營養品及嬰幼兒護理用品的優質供應商，該集團一直為中國的嬰幼兒提供高端産品，並集中于全年家庭收入超過人民幣15萬元的高端家庭，並致力提供全系列優質産品。

　　于2011年首季，該公司的收入按年增長約120%，倘撇除去年一季度之後上線的嬰幼兒紙尿褲及呵護嬰幼兒配方奶粉(每罐900克裝人民幣220元)的貢獻，則該公司于季度內的總收入實際上增加70-80%；嬰幼兒紙尿褲于2010年5月推出，呵護嬰幼兒配方奶粉則于2010年7月推出，並佔該公司2010年嬰兒配方奶粉總銷售額的16%。由於2010年下半年的比較基數較高，管理層預計2011年收入及盈利將按年躍升40%。

　　合生元的業務模式獨特。該集團透過其會員計劃 — 媽媽100 —為會員提供一個交流及資訊平臺。于2010年，78%的收入來自會員；于2011年首季，此數字上升至88%。活躍會員人數亦由2010年底的465,536人上升至2011年4月底的632,973人。管理層相信，透過把握正確消費群並仔細分析其需要，可讓公司向顧客提供全面的嬰兒護理解決方案。

　　假如我們把雅士利國際(1230.HK,$2.66,買入)的未來增長界定為顧客群的縱向擴張，即公司推出以成人為對象的新産品而非只針對兒童傳統産品，則合生元的增長屬於橫向擴張，因公司向單一群體供應愈來愈多産品。我們相信此業務模式的優點在於合生元可利用其媽媽100的平臺提供諮詢服務，從而提供各樣高端嬰兒護理産品，且配合會員積分累積計劃，加強消費者的忠誠度。

　　在合生元的渠道網絡方面，專賣店、超市及藥房分別佔2010年銷售的65%、20%及15%；70%的渠道于公司在2003年開展業務銷售益生菌時建立。我們相信合生元于所面對的最大挑戰在於未來網絡擴張的成本上升，尤其是現代渠道。超市收取高昂的進場費及上架費，可能對公司的利潤率構成壓力。

　　另一個不確定因素是未知新産品能否如合生元嬰兒配方奶粉般成功，于2010年，嬰兒配方奶粉佔公司銷售的64%。由於消費者規模未達臨屆點，故此現時公司並無為葆艾産品推行市場營銷活動，但預期此情況於2013年將有所改變。所有葆艾産品現時于媽媽100平臺交叉出售或以會員積分換領。目前合生元與葆艾産品的叉差銷售比率為22%。我們即將給予該股評級並把其納入研究範圍。

　　分析員：陳遠菲