海通國際：雅士利國際估值合理 給予買入評級

海通國際

　　嬰幼兒配方奶粉前景看好。在中國，每名嬰兒的配方奶粉飲用量僅相當於美國的四分之一、北亞發達地區的三分之一及發展中東亞地區的一半。産品的滲透率低、日漸獲消費者接受，加上人均可支配收入上升，均帶動中國嬰兒配方奶粉市場于近年出現高增長。2005-09年配方奶粉的銷量及銷售額的複合年增長率分別為21%及25%。展望將來，于1980年代嬰兒潮出生的女性已達到生育年齡高峰，我們預料未來5-10年將出現另一輪嬰兒潮，無疑將刺激配方奶粉的需求。

　　國內乳企最壞時刻已過。乳品業曾發生若干醜聞(三聚氰胺奶、性早熟和皮革水解蛋白醜聞等)，使消費者對國産奶粉信心崩潰，嬰兒配方奶粉銷量受到打擊，我們相信，此等事件對配方奶粉行業的影響已經告一段落。于2009及2010年，國內四大嬰兒配方奶粉商的年度銷售增長率分別約為28%及16%，顯示行業顯著復蘇；雅士利的嬰兒配方奶粉銷售亦已回升至2007年發生醜聞前的70%。我們認為復蘇可望持續。

　　重點佈局二、三線城市。2010年一線城市嬰兒配方奶粉的銷售增幅為17%，二三線城市的增幅更高達20-25%，增長潛力更大。雅士利致力打造成為二三線城市中的國際品牌(其原料奶粉由新西蘭及澳洲進口)。于2010年，該公司超過80%的收入來自二三線城市，按年增幅為22%，雅士利90%的批發商均以此類城市為根據地。

　　優秀的管道資源。分銷網絡對於公司在二三線市場的成功起關鍵作用。雅士利在乳品業擁有20年以上經驗，並已建立十分龐大的網絡，包括于全國有9萬個零售終端、1,300間批發商及3萬名導購，我們相信此乃該公司的最大優勢。雅士利將於今年新增兩條分銷渠道：網上購物和醫院採購。

　　2012年新品上線，擴大受眾面。為超越配方奶粉消費者受眾面狹窄的局限，雅士利花了6年時間研發新産品 —針對成人及青少年消費者的液態豆奶。我們看好公司這一新品策略，原因是：1)雅士利擁有極佳管道網絡，尤其是商超部分的現代通路，可加以利用，使公司更容易分銷豆奶；2)新産品受眾面廣，市場消費潛力龐大。同時由於基數低，高增長可期。

　　可能收購新西蘭奶源，加強原料保障。我們預料對於外國奶源的競爭將更趨激烈，因此雅士利於現時擬收購外國供應商屬明智之舉，一方面增強消費者對雅士利奶源的信心，另一方面亦可擴展雅士利的産業鏈，並加強對最重要的上遊原材料的控制。

　　估值。上市同業貝因美集團、聖元國際、伊利集團和飛鶴國際(前稱美國乳業公司)現時的股價分別相當於2011年市盈率38倍、33倍、27倍及15倍(平均為28倍)。考慮到雅士利已建立完善的渠道網絡、盈利能力良好，加上新産品于未來具增長潛力，我們估計該公司2011年市盈率為18倍，即相當於目標價3.20元，估值並不高昂。

　　分析員: 陳遠菲