滯脹預期繼續制約A股市場

　　4月份PMI（採購經理人指數）再度回落，顯示經濟增長勢頭受到抑制。而購進價格指數及農産品（000061）價格指數的下行，也預示4月份通脹壓力有所緩和。目前市場對4月份CPI（消費者物價指數）增速的一致預期為5.1%，低於上月的5.4%。儘管如此，我們依然不認為管理層會放鬆調控力度。

　　首先，通脹依然是中國經濟當前面臨的最大挑戰，判斷通脹增速見頂為時尚早。鋻於房地産市場持續低迷，且失業率仍未明顯回落，美國中短期內不會貿然實施緊縮政策。這意味著美元弱勢格局仍將延續。因此，我國面臨的輸入型通脹壓力不會輕易減輕。就國內而言，雖然行政管制可以立竿見影地壓制價格上漲動力，並營造出通脹緩和的局面，但這種做法很難持續奏效，供給不足、企業變相漲價等現象終究會讓成本上升壓力向下游傳導。

　　其次，房地産調控的難度不斷加大。房地産泡沫是中國經濟最大的潛在風險，房地産調控也是今年宏觀調控的重點內容。而從目前的形勢來看，一線城市的房價基本沒有鬆動的跡象，而不少二三線城市的房地産市場繼續受到熱錢的衝擊。這意味著調控政策加壓的必要性明顯增強。雖然房價回落會帶來短期陣痛，但如果縱容房價繼續上漲，不僅會在短期內助長通脹預期，而且未來房地産泡沫破滅對實體經濟及金融體系的衝擊將更大。

　　與此同時，宏觀經濟也存在近憂和遠慮。

　　中期而言，外部需求、通脹壓力、宏觀緊縮等諸多因素決定了經濟依然處於軟著陸的趨勢之中。雖然政府主導的大規模固定資産投資有望令投資增速保持平穩，但外貿部門與消費行業的前景仍存在較大的不確定性。

　　受房地産市場低迷、債務壓力沉重等因素困擾，發達經濟體的經濟復蘇依然保持緩慢的步伐。而且出口企業受制于高企的原材料與勞動力成本，人民幣持續升值也構成不利影響。4月份新出口訂單指數出現下滑態勢。

　　通脹對居民消費的不利影響也在不斷體現。去年實際消費增速僅有14.7%，低於2009年的16.9%，而今年前3個月的實際增速進一步下降至11.6%。消費類行業需要承受上遊成本的上漲壓力，而其下游卻面臨需求增長放緩、産品調價受行政管制的不利處境。

　　長期而言，人口紅利、資源紅利、房地産市場化紅利、入世紅利正逐步消退，中國要維持相對較快的經濟增速，經濟轉型是唯一齣路。而目前來看，經濟轉型面臨較大難度，很可能嚴重制約經濟增長潛力的釋放。

　　房價回歸、居民增收減負、放開壟斷行業，這些都是實現經濟轉型無法回避的重要任務。而從目前地方政府對待房地産調控的態度，以及國有企業壟斷加劇、民營企業處境艱難、居民與企業全面減稅阻力較大等現實情況來看，經濟轉型的難度相當大。

　　如果未來出口企業競爭力下降，而消費又不能及時啟動，則維持經濟增長只能依靠投資拉動。由此導致的信用膨脹、産能過剩、政府債務負擔加重顯然是中國經濟無法承受之重。

　　資金面方面，從經濟層面來看，流動性顯然説不上緊張。人民幣升值預期驅使大量熱錢流入內地，負利率也使得民間資金四處出擊、尋求保值增值。不過，在中國經濟逐步減速、經濟轉型前景不明的背景下，投資者很難對A股前景抱有樂觀預期，A股市場對場外資金的吸引力明顯不足。我們觀察到，海外交易的中國A股基金處於折價交易狀態，而恒生A/H股溢價指數也顯示A股重新轉為溢價狀態，這些現象均折射出海外資金對A股資産的態度。

　　綜合上述分析，我們認為，對滯脹的擔憂制約了投資者的做多信心，而資金面也不支持A股估值水平的明顯提升。不過，考慮到經濟不存在快速下滑的風險，而且A股估值整體處於低位，市場大幅下跌的可能性不大。鋻於A股弱勢格局短期內難以改變，建議投資者謹慎操作，保持低倉位。行業配置上，投資者應逐步降低週期股倉位，逢低關注調整充分的消費行業。