左曉蕾：社會融資總量管理別漏了民間融資

　　左曉蕾

　　相比銀行新增貸款，社會融資概念包含的信息要寬泛和完備得多，但央行首次發佈的“社會融資規模”仍漏了非常重要的民間融資部分，而如果不把民間融資包括在內，今年“社會融資總量”的最終統計就會有較大失真。由此可能産生的後果，千萬不可小覷。而大量民間資金的存在也對貨幣政策提出了重大挑戰，利率市場化的進程或將加速。

　　央行首次發佈了“社會融資規模”數據：去年14.27萬億，今年第一季度4.19萬億。相比銀行新增貸款，社會融資概念包含的信息要寬泛和完備得多，但漏掉了非常重要的民間融資部分，大量民間資金的存在也對貨幣政策提出了挑戰，利率市場化的進程可能會加速。

　　過去央行發佈融資數據主要集中在銀行新增信貸，因為中國社會融資95％以上是間接融資，銀行信貸規模基本反映社會融資總量。但近年來，特別是2009年至2010年，融資結構發生了巨大變化。比如，社會融資規模從2002年的2萬億增長至2010年的14.27萬億，

　　而銀行間接融資信貸比重則從超過90％降至65％左右，去年的直接融資包括債券融資和股權融資分別達到近5萬億和1萬多億。在今年一季度的4.19萬億社會融資總量中，銀行信貸佔比進一步降至53％。在銀行信貸以外的融資，或者説“脫媒”融資已接近社會融資總量的半壁江山的情況下，僅從銀行信貸判斷全社會的融資以及經濟運行中的投資和流動性形勢，可能會誤判經濟形勢和貨幣環境，並誤導宏觀政策。

　　所以，在年初的國務院第五次全體會議上，溫家寶總理在有關財政金融工作的講話中第一次提出 “社會融資規模”的概念。據央行調查統計司司長盛松成的解釋，社會融資總量是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額（央行當前執行的統計口徑為：社會融資總量等於人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委託貸款、信託貸款、銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業股票、保險公司賠償、保險公司投資性房地産等各項之和）。盛松成認為，社會融資總量可以全面反映金融與經濟關係，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標。

　　相對於新增貸款量，社會融資是更廣義的貨幣流通量統計指標。也就是説，經濟運行中的貨幣和貨幣增長不僅僅來自傳統的銀行信貸，資金來源更多元化。所以社會融資總量除了包含金融機構新增貸款外，還進一步納入股票、債券融資等，從而使貨幣流量統計延伸到股市和債市等渠道的融資來源。但是，在利率市場化程度不高的情況下，傳統的貨幣政策可能對非銀行融資有鞭長莫及之感。利率，存款準備金率和公開市場操作，包括信貸額度管理和窗口指導等等，主要是針對銀行信貸和信貸創造流動性的管理。存款準備金是針對銀行系統存款規模的數量工具；利率是針對銀行信貸資金成本的價格工具；公開市場操作是通過銀行間市場，買賣債券和央行票據來投放和收回一定數量的貨幣，在邊際上調整流動性，以達到數量工具特別是價格工具實施的貨幣目標，調控通脹的貨幣環境。由於貸款利率上限和存款利率上限並未放開，利率政策對銀行信貸定價也只有一刀切的作用。

　　至於對債權融資，原則上來説央行通過央票發行和回購，可以從引導銀行間利率的角度對企業債的融資成本産生一些影響。可是因為企業債發行並不由銀行監管，尤其債券市場的分割，央行間市場的利率與交易所市場的利率不一致，所以央行的引導性利率對銀行間國債交易利率影響比較明顯，對企業債融資規模影響就有限。而且，在銀行信貸受到額度管理的限制，企業債融資成為另一個選擇，擴大了非銀行信貸融資在社會融資的規模。

　　股權融資是資本市場的融資行為。在現有制度安排下，銀行存款不可以直接入市。如果嚴格執行現行制度，原則上數量化政策對資本市場流動性不能發揮直接影響。由於利率的市場化程度不高，對利率如何影響上市公司的投資和利潤的基本認知停留在初級階段，利率政策對資本市場的影響更多還是短期的心理影響。

　　按照央行盛松成司長的定義，社會融資總量包括了非銀行信貸的債券，股權形式的融資，並未包括民間融資或者説非正規金融方面的融資活動。但民間融資規模是不可忽視的。

　　今天，民間資金的規模越來越大。據“民間”估計，江浙一帶的民間資金大約在8000億至10000億之間。最新數據顯示，全國有3027家以自有資本開展信貸活動小額信貸金融公司，如果每家資本1個億，除江浙地區以外，其他地區至少有2000至2500家。也就是説，其他地區的民間資金，也有數千億之巨。所以，全國萬億以上的民間資金是比較保守的估計。民間資金的逐利性更強，絕不會放在枕頭下“睡覺”。所以，筆者認為，在央行首次發佈的社會融資總量中，至少少了萬億規模。

　　民間融資是一種信貸行為，是資金所有人直接向資金需求方的一種借貸活動。雖然每筆借貸不通過銀行，但只要借貸行為發生，所借資金就産生新的購買力，也就創造了貨幣。特別是民間資金非常活躍，就小額信貸公司而言，去年300家公司的信貸餘額2408億，今年有短期化且加速滾動的態勢。假如小額信貸公司有一億資本金，以半年滾動一次計算，一個小額信貸公司每年的信貸總量就是2億，3000家公司的信貸就是6000億。有資料顯示，一些小額金融公司的信貸以三個月甚至一個月的期限在週轉。就小額信貸公司的信貸加上其他民間資金的信貸活動而言，第一季度央行公佈的4.19萬億“社會融資總量”，其實遠非實際的“社會融資總量”。如果不把民間融資包括在內，今年全年的“社會融資總量”的最終統計數據可會出現更大失真。而這種失真可能産生的後果，千萬不可小覷。

　　存款準備金率吸收銀行的流動性是總量管理，換句話説，貨幣政策約束不了民間資金的信貸活動。至於窗口指導的政策對民間資金也是隔山打牛。有信息稱，小額信貸公司可能成為套取銀行資金投機購房的“過橋”資金的渠道。如果真是這樣，漏洞不補上，則非但貨幣政策無效，房地産調控政策也可能失效。

　　(作者係銀河證券首席經濟學家)