張曙光：央行不扭轉負利率實質是挖百姓補銀行

　　張曙光(微博專欄)/文

　　4月6日，中國人民銀行再次啟動加息進程，17日又宣佈提高存款準備金率，這是今年以來第四次提高存款準備金率和第二次提高利率。與此同時，匯率也處於升值通道，表明央行為應對通脹，堅持實施穩健偏緊的貨幣政策，採取數量手段和價格手段並用，準備金率、利率和匯率“三率”齊升，控制和調節市場流動性。

　　央行的政策操作自然是針對國內經濟形勢實施的。因為通脹態勢和通脹預期日趨嚴重，3月的通脹率已達到5.4%，創32個月新高，且八大類商品價格都出現了上漲。

　　本輪漲價之初，原以為是氣候異常帶來糧食等農産品價格的短期上漲，現在出現了向非食品領域蔓延的趨勢：紡織、服裝、家電等紛紛漲價；糧食、原油、原料價格上漲開始向産業鏈下游傳遞，從消費者的餐桌擴展到超市貨架上的方便麵、餅乾、酒類等深加工食品。

　　於是，國家發改委進一步加強行政干預，“約談”多個消費品行業的龍頭企業及行業協會，要求其“一定要配合政府做好穩定價格工作”，推遲調價。原來預計上半年的通脹率較高，下半年情況會有很大改善，現在來看，全年的通脹壓力都可能相當大。

　　不僅如此，央行的選擇也有廣泛的國際背景。當前，發展中國家特別是“金磚四國”加快了升息步伐，美聯儲也提出要減少第二輪“定量寬鬆”計劃的數量，歐元區的加息已經箭在弦上，只有日本由於地震的原因在實施擴張，但地震的影響和北非事態的發展也非短期內可以解決。全球極度寬鬆貨幣政策的退出和加息的氛圍強化了中國的選擇。

　　調控陷入誤區

　　然而，央行的政策操作一直處於遷就眼前、被動應付和得過且過的境地，缺乏總攬全局、協調長短期發展的眼光，並且管理通脹預期乏力。

　　央行的政策操作都是在國家統計局公佈經濟運行數據的前幾天出臺，是在通脹上升已成定局的情況下採取的。對於政策選擇來説，預期通脹率比實際通脹率更重要、更關鍵。政策應當走在通脹預期變化的前面，引導預期的變化，而不是跟在預期變化的後面，確認和推動預期的進一步加劇。

　　以直接的關係來説，實際利率長期為負，是形成和加劇通脹預期的重要條件，此次升息後，仍有1.75個－2.15個百分點的負利率，央行並未把校正利率扭曲作為自己的政策重點和政策目標。

　　就整體情況而言，目前是政策口號和政策實踐嚴重脫節背離，要麼是只有政策目標，沒有政策措施和具體行動，要麼就是政府政策講一套，做的是另一套，政策缺乏誠信，有的甚至直接推動和加劇通脹預期。

　　比如，房地産業的發展是十年調控，十年繁榮，目前居然出臺了限購令和價格控制目標責任制，這無異於宣佈房價要繼續上漲。事實上，除北京玩了一個名詞遊戲，所有省市的目標都是房價上漲幅度不超過GDP增速，而據27個省市公佈的經濟增長率，只有4個在10%以下，14個超過了12%。這種宣示的預期推動作用是巨大的。

　　不僅如此，經濟生活的各個方面是緊密聯絡在一起的。房價成倍上漲，糧食、蔬菜和其他産品能不漲嗎？所以央行的貨幣政策應當轉向通脹預期管理。

　　此次加息仍採取了存貸款基本對稱提升的方式，但也與2月8日的加息有明顯不同。

　　一是活期存款利率提高了10個基點，大於上次的4個基點，有助於緩解商業銀行的吸存壓力；二是定期存款利率均提升25個基點，上次是其他期限提升的幅度大於一年期存款，能否解決今年以來定期存款比例持續下降，尚待觀察；三是一年至三年期貸款利率提升了30個基點，大於上次的25個基點，增大了對長期貸款的控制。擴大利差的安排也凸顯了政府保護銀行利益的用心。

　　根據上市銀行各期限存貸款比重進行加權，貸款收益率提高25個基點，存款付息率提高18個基點，存貸利差擴大7個基點。若銀行間市場收益率上升幅度與存款成本率保持一致，那麼，預計上市銀行的總體靜態凈息差擴大近3個基點。在實際利率為負、銀行利差過大(超過3個百分點)、商業銀行盈利頗豐的情況下，央行的政策仍採取挖百姓補銀行的辦法，顯然不合理。

　　警惕結構失衡

　　央行加息和提高存款準備金率旨在從總量上減少貨幣供應，但流動性依然充裕。貸款的持續快速增長依舊，今年一季度新增貸款2.26萬億元。除了貸款，企業還可通過其他渠道進行融資，其中首選債券融資。

　　這迅速改變了企業的融資結構。2006年，企業債務工具融資佔企業融資的5.38%，2009年上升到13.24%，2010年上半年達到14.27%。今年一季度，銀行間債券市場的短期融資券共發行168隻，發行總量約2832億元；中期票據共發行117隻，發行規模約1876億元，二者發行期數及發行量均較上年大增一半以上。

　　銀行間市場交易商協會2011年的目標是：非金融企業債務融資工具發行量達到2萬億元，較2010年的1.3萬億元勁增54%。如果貸款控制在7萬億－7.5萬億元，今年的債務融資比例有可能接近20%。一方面，企業債務融資的發展是一項重要的金融創新，有利於推進利率市場化，銀監會採取鼓勵政策，開通了企業債券融資的“綠色通道”；另一方面，這也是增加貨幣供應，形成總量寬鬆的一個重要手段。

　　從以上的討論可以看出，在目前情況下，央行穩健偏緊的政策操作並未解決總量寬鬆問題，但卻由於信貸配給而加劇了結構失衡。

　　一方面是銀行業本身的結構失衡。在資本充足率、存款準備金率、貸存比的重重約束下，中小商業銀行已經捉襟見肘，但大型國有商業銀行仍遊刃有餘，其爭搶存款不過是對於比規模、爭座次的慣性追求，信貸規模並不會明顯下降，而貨幣市場的資金供給依然充沛。

　　另一方面是加劇了實體經濟的結構失衡。大型企業，特別是大型國有企業的融資能力較強，利息負擔較小，且能承受較高的利息成本，並未感受到什麼壓力。很明顯，高鐵、核電等部門的調整也不是由於融資問題，而中小企業特別是中小民營企業的融資能力較弱，利息負擔較重。

　　天則所國有企業研究報告顯示，2005年，國有企業的利息/負債為2.61%，全社會為3.93%。中小企業和民營企業本來就處於不利地位，緊縮無異於雪上加霜，已經産生了明顯的擠出效應，不少民營企業家已經將資本從實業領域抽出，投入到股市和房地産。

　　正因為總量寬鬆依舊，而結構失衡加劇，因而政策選擇和政策操作處於兩難境地，政策效應也變得更加複雜和不確定。如果放鬆調控，通脹會愈演愈烈；如果繼續從緊，擠出效應會更大，結構失衡會更加嚴重；如果大量中小企業破産倒閉，經濟有可能出現硬著陸，弄得不好，有可能陷入滯脹之中。總之，對於目前的經濟運行，切莫掉以輕心。

　　作者為天則經濟研究所學術委員會主席