A股市場風格輪動進紊亂期

　　市場對於風格切換有所期盼，一方面是緣于小盤股和藍籌股的估值差距可能存在客觀回歸的需要，另一方面是對於類似去年國慶節後大盤股行情的嚮往。我們對這種客觀存在的市場思路作一個厘清，分析這樣的邏輯是否成立，是否獲得市場的支持。這事關我們對整個市場估值的提升空間以及市場運行狀態的判斷。

　　我們分析的邏輯是：一方面從資金的充裕角度來看能否支持大盤藍籌股的輪動直至全面啟動？另一方面從估值角度來看大盤股業績超預期的可能性有多大，從而提升的估值空間有多大？

　　我們先考察資金面的格局。大盤藍籌如銀行、地産等大市值板塊啟動的前提儘管不是取決於資金的充裕程度，不是其充分條件，但資金卻是大市值股票前進的必要條件。我們對資金充裕這個前提並不否定，但是並不能夠完全對應于大盤權重股可以獲得資金追捧而上漲。

　　首先，資金面主要表現為結構性充裕，銀行間市場資金的充裕、儲蓄的高企可能已經只是一個循環系統的價格錯覺。而脫媒的資金循環並不一定充裕，這種格局成為誤判資金充裕的理解性偏差。

　　我們用流通市值/儲蓄存款餘額來簡單描述可能的“水漲船高”現象。由於近年來央行的持續貨幣擴張，整體的流動性氾濫使得我們對資産價格的上升抱有較高的希望。2008年金融危機以來，流通市值/儲蓄存款和股指都處於較為吻合的上升趨勢當中，説明儲蓄搬家對股指的正面作用。不過，我們也可以看到2009年下半年特別是2010年之後，流通市值/儲蓄存款的爬升的速度要快於大盤，從直觀來看儲蓄對股指的推升乏力。

　　其次，股市擴容和流動性並不匹配。近年來股市表現與資金面的背離可能來兩個方面的原因：一是限售股的2009和2010年的解禁幅度加大使得流通市值擴充，從而造成流通市值膨脹速度超過儲蓄膨脹速度；二是融資力度的加大吞噬了儲蓄的力量。

　　如果是第一個因素是主要因素，那麼很可能限售股解禁後並不拋售而虛增了流通市值，從而造成視覺上的流通市值高企。但是如果是第二個因素是矛盾的主要方面，則要考察增量擴容對流動性的吞噬力量究竟會不會形成較大的負面壓力。

　　最後，從基金這個微觀角度來看，儘管基金髮行的總體規模同上輪大牛市時相比相差不多，但是單個基金募集規模的差距卻十分明顯，從一個側面印證了股市資金並不算太充裕。

　　我們要討論的第二問題是藍籌股估值提升的空間。在近期這輪以銀行、地産、煤炭、鋼鐵、有色、化工等週期股為排頭兵的輪動行情中最有説服力的理由就是估值的回歸，業績超預期是這些權重板塊估值提升的一個理由。不過隨著2010年年報披露結束，這種持續超預期的推動力就需要進行重新審視了。

　　從已披露2010年年報的上市公司業績來看，超預期的成分是較大的，説明年報業績是較優秀的，從而給這波年報業績浪推動下的估值提升行情提供了相應的基礎。這種超預期帶來的對季報和半年報的業績增速提升是不言而喻的。在今年3月份大面積公佈年報之後，分析師集中調升2011年業績的動作很一致——從原先的20%左右增速調升至25%。

　　這裡面有幾個因素值得關注：一是藍籌股特別是銀行股的業績增速對全體上市公司業績增速的權重較大，藍籌股業績增速決定的只是大盤的估值中樞，如果季報超預期不能得以兌現，則大盤的估值中樞將難以繼續提高；二是季報超預期對估值提升的邊際效用可能會削減；加上年報的催化劑還在於很多小盤股的高送轉題材，季報缺少了這種催化劑。因此，對季報寄予過高期望可能是不現實的。

　　討論過大盤股後，我們再來看看小盤股。小盤股特別是創業板很多都是科技股，有較好的成長性，估值預期也比較朦朧，儘管存在很多不確定風險，但市場還是願意給它們較高的估值。這從國外成熟市場的演繹狀態來看，也是一個道理。儘管小盤股指數從高位下跌已經有一定幅度，但現階段小盤股受到追捧的持續熱度還存在，大盤股要完全取代小盤股重新産生逆轉是不太現實的。換句話説，市場風格要切換到“二八”是有難度的。

　　從小週期角度來看，小盤股溢價水平的相對低點有一定的反彈需要，但這種趨勢並不能夠判別為重新回到“八二”格局，小盤股溢價率再創新高有較大難度。這只能理解為是一個修復性的抗爭而已，其後仍然可能遵循小盤股溢價率回歸合理區間的大趨勢。

　　近期，新股發行中簽率創紀錄的達到21%，已經充分説明新股高價發行價的風險在進一步顯露，而新股發行改革的呼聲也因此越來越高。如果新股發行制度維持現狀，則二級市場投資者在破發風險制約下的熱情減退，這會削弱小盤股估值溢價；而如果新股發行制度很快得以修正，那小盤股估值也將由於新股市盈率的下降而拖累二級市場的估值重心。

　　綜上所述，我們得出的結論是，未來一段時間，市場風格的狀態很可能進入一個比較長的“紊亂期”。這一時期，估值將進行雙向修正：大盤藍籌股的業績預期隨季報和宏觀數據陸續明朗的修正；小盤股估值溢價向合理區域的修正。市場的可能表現形式是：大盤股表現穩定，小盤股估值緩慢向下回歸。而這期間股市結構性機會仍然充沛，細分行業和個股的估值糾偏將較為踴躍。