流動性持續寬裕 加息不過是時間問題

　　中國央行調控流動性和管理通脹預期主要使用三種工具，公開市場操作、提高存款準備金率和提高利率。目前來看，公開市場操作遇到了央票吸引力下降帶來的發行困難和成本上升問題；提高存款準備金率雖説沒有理論上限，但目前已經非常接近經驗高位，繼續提高空間有限。若通脹形勢繼續惡化，提高利率可能會成為央行的首選。

　　提高準備金率情理之中

　　去年以來，央行已經連續九次宣佈上調存款準備金率，今年以來保持每個月一次的調整頻率，最近一次發生在上週五。因具有強制和無償的特點，上調存款準備金率通常被看做是非常嚴厲的緊縮性貨幣政策，但中國央行卻長期將其作為常規性流動性管理工具，原因在於外匯持續流入的情況下，央行實際上是被動投放基礎貨幣，而準備金率是目前可以使用的最為便捷高效的政策工具。

　　實際上，提高一次存款準備金率只能對衝一個月的外匯流入。從去年10月份以來，每個月的外匯佔款都保持在3000億元以上，個別月份甚至超過了5000億元，雖然今年2月份出現了貿易逆差，但短期內轉為凈流出的可能性不大。與此同時，近幾個月的央票到期數量龐大，近日央行提高了央票發行的規模，但從數量上不足以對衝，所以提高存款準備金率也在情理之中。

　　發行票據回籠資金是央行使用最為頻繁的工具，但是這一工具遇到了利率攀升帶來的發行困難和成本上升問題。上周，一年期央票利率超過了同樣期限的銀行定期存款利率，此前多次出現一、二級市場利率倒挂現象，央票發行的困難越來越大。利率上升無疑增加了發行央票的成本，一年期央票利率超過3%，而央行就存款準備金支付給銀行的利率僅為1.62%，兩相對比，央行傾向於提高存款準備金率不難理解。

　　或啟用匯率政策應對通脹

　　在央票發行困難和準備金率水平高企的同時，流動性管理的形勢卻仍舊非常嚴峻。儘管信貸增長受到嚴格控制，但整個社會的流動性還是非常寬裕。幾個現象可以大致觀察流動性狀況，比如上市公司的定向增發常常是一搶而空，以往的重要參與者基金公司甚至搶不到份額；再如玉石、藝術品等各種投資産品價格非理性上漲，出現這些現象的一個重要原因就是流動性的極度寬裕。在房地産市場受到嚴格調控和股市財富效應欠缺的情況之下，過剩的流動性必然會尋求其他出路。

　　如果流動性僅僅作用於虛擬經濟，影響範圍還可以控制，如果更多作用於實體經濟，則會帶來更大的負面影響，比如物價上漲，而目前的通脹形勢的確非常嚴峻。業內分析人士普遍預期，3月份居民消費價格指數（CPI）可能創出新高，部分人甚至認為會達到6%；此前公佈的經濟運行數據顯示，2月份工業品出廠價格指數（PPI）創出了兩年半以來的新高。另外，近期國際大宗商品價格持續走強，也會帶來輸入型通脹壓力。

　　應對通脹，最為經典的政策工具便是加息，尤其是在外匯資金持續流入的狀態之下，只有直接提高資金價格，才能産生震懾作用。若3月份CPI如預料的創出新高，則4月初有可能成為加息窗口。

　　除了加息，另外一個被遺忘的工具是匯率，在應對輸入型通脹中，匯率可以發揮更大的作用，而且在當前情況之下，匯率的可騰挪空間也更大。隨著經濟逐漸走出危機影響，人們對升值負面影響的擔憂開始減弱，經濟對於匯率波動的容忍度也在增加，下一階段，不排除匯率政策在應對通脹中的重要作用。