中信證券：三大猜想勾勒市場徬徨期

　　二季度隨著各項政策的落實、基礎投資的加快，經濟趨勢可能儘量保持穩中求進的格局，而相應的市場投資也需不急不躁，不用過早期待政策放鬆帶來大級別行情，也不必為預期中的調控政策恐慌悲觀，3月份最後兩周仍是且行且觀察，尋找結構性機會的時期。在大類行業領域配置方面，建議從估值合理的投資品向低估值的消費品均衡，逢低增持資源品。主題性機會仍建議關注節能環保、通用機場、移動支付、光伏風電類新能源、日本災後重建受益板塊等。

　　提準之後市場顯分歧

　　上週末，央行宣佈從2011年3月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。與往次相比，本次上調準備金的背景與影響依然是比較容易接受的。一方面，通過上調存準率在貨幣市場回籠資金，預計本次上調0.5個百分點的存款準備金率，能夠凍結大型商業銀行貨幣資金規模約為3600億元，相對於4月份7260億元的到期資金仍是合理水平。另一方面，提前防範全球流動性寬裕的格局，考慮到日本地震之後釋放大規模的流動性，本次上調準備金率也是對可能出現的外匯佔款規模增加的提前應對。此外，這也是高通脹預期下穩健貨幣政策維持的信號。

　　儘管以上的邏輯和背景為市場所普遍認同，但上調準備金率以後，市場出現的解讀仍然不盡一致。

　　樂觀者認為，目前持續緊縮的壓力仍然來自於高通脹，若3、4月份CPI超過5%則會加息，而上調準備金率短期內降低了這一心理壓力，有助於短期市場走穩。更重要的是，隨著經濟增長趨勢的放緩，任何一次緊縮的行為，都容易被市場理解為“最後一次”政策，未來政策將可能更為審慎穩健。

　　悲觀者則認為，由於1-2月份數據顯示經濟增長趨勢已經放緩，未來還將面臨商品住宅投資顯著下降，部分基建項目（高鐵、核電等）因故放緩，保障房或水利建設短期難以大規模上馬等因素，將導致經濟增速有下行風險，此時繼續進行緊縮性貨幣政策有可能帶來超調風險，打斷經濟增長的平穩態勢。

　　上述悲觀或樂觀預期的解讀焦點在於，基於高通脹壓力的貨幣持續緊縮，會否傷及存在種種隱憂的經濟增長趨勢。從時間軸上看，高通脹壓力預計要持續到6月份，但經濟增長的先導指標PMI、M2都呈現明顯的回落格局，因此決策層的調控面臨著物價仍然持續過熱，但經濟可能趨於平緩的情況，政策基調的穩健或放鬆都面臨兩難境地。上述看空者和看多者的分歧歸根到底可以總結為一句話：緊縮性的政策是否到底，是維持穩健貨幣政策的中繼，還是可能有所放鬆的開始。

　　不必悲觀 不必樂觀

　　儘管目前政策基調依然趨於穩健，但對於市場操作而言，更有意義的是去探討未來可能出現的情況以及應對之策。

　　假想一：如果政策繼續緊縮，經濟底在哪？按照當前市場的一致預期，一季度和二季度的GDP累計增速為9.5%和9.2%，其中二季度的單月GDP增速9.4%。對照投資、消費和出口三項的一至二季度預期，和已經公佈的1-2月份數據，可以估計增速有下行風險，如果繼續加大調控力度有可能增大下行風險。

　　假想二：如果政策繼續緊縮，市場底在哪？按照測算的結果，佔市場30%權重的金融、地産股跌幅有限，佔20%的石油煤炭和佔15%的消費品估值合理，下跌空間也不大。按大類看，僅考慮估值回復和前期上漲回調，預計上證指數的下跌空間底線在2750點左右，如果週期品的需求能夠有支撐的話，預計市場下跌空間會更小。

　　假想三：如果這是“最後一次”緊縮，市場會怎麼看？從M2、信貸、PMI、房地産新開工、進口增速等一系列先導指標來看，經濟增速的放緩可能剛開始，未來的增長數據有可能進一步反映這些先導指標所顯示的下降壓力。如果單靠政策放鬆而看不到經濟數據見底好轉，也很難有大的向上行情。不管這次上調準備金率是更加嚴厲緊縮政策的繼續，還是有望成為政策放鬆前的最後一擊，經濟數據層面的信號都沒有顯示出足夠的市場支撐，短期內投資者仍然需要面臨經濟數據觀察和政策基調確認的徬徨期。

　　因此，我們對近期市場的判斷是：不必對上調準備金率特別悲觀，這是對回收貨幣市場流動性的確認，也體現了保持穩健貨幣政策的意圖，在估值合理的水平上，市場並沒有大幅下跌空間；而對於認為政策放鬆可以帶來反轉機會的觀點而言，我們則保守認為需要繼續觀察經濟數據，等待增長趨勢明朗帶來的較好市場氛圍。