流動性氾濫乍現，是趨勢還是假象？

流動性氾濫乍現 準備金率、定向央票等 （IC/供圖）

　　3月份及4月份合計1.2萬億的釋放資金，以及可能續增的外匯佔款，將會形成一種對緊縮政策出臺的“倒逼”。除了重啟2007年曾多次使用的天量定向央票、繼續上調準備金率之外，央行再度加息後引發央票利率補漲，進而大幅增加央票對衝力度，都將是治療流動性過度寬鬆的一劑劑“猛藥”。

　　近日銀行間債市收益率回落，同業資金拆借利率下挫，流動性寬裕進一步得到延續。市場人士分析稱，其原因主要是春節以來樓市調控加碼、銀行信貸遭嚴控、通脹預期出現暫時緩和、外匯佔款短期高企、央行對衝效果較為溫和等。

　　不過，在公開市場巨量到期資金的背後，央行仍有多次上調存款準備金率、祭出定向央票等手段。同時，未來物價走勢這一重要的市場預期主導因素，在內外經濟形勢仍存不確定性因素之下，其結果尚有待觀察，對流動性預期的引導亦將隨之而轉變。

　　貨幣政策邊際效應遞減

　　央行目前常用的貨幣政策方式，主要有公開市場央票及正回購、存款準備金率、銀行存貸款基準利率等。自去年初首次上調準備金至今，數量型貨幣政策的邊際效應似有遞減跡象。

　　進入2月份，信貸增速放緩以及公開市場巨大的到期量，抵消了部分準備金上調的影響，資金價格上升但資金面並不緊張。自本輪緊縮週期開始至今，央行已連續8次上調合計400個基點，大型金融機構的準備金率已高達19.5%。

　　但是，從近期銀行間市場回購利率的持續下行去分析，卻只能得出流動性近乎氾濫的結論。從春節前兩日的7.7%開始，隔夜利率在接下來的20個交易日中累計下跌近600個基點，昨日已首次跌破2.0%至1.9663%。受此影響，本週現券收益率也持續下行。

　　不過，3月份及4月份合計1.2萬億的釋放資金，以及可能續增的外匯佔款，將會形成一種對緊縮政策出臺的“倒逼”。除了重啟2007年曾多次使用的天量定向央票、繼續上調準備金率之外，央行再度加息後引發央票利率補漲，進而大幅增加央票對衝力度，都將是治療流動性過度寬鬆的一劑劑“猛藥”。

　　外匯佔款居高不下

　　央行最新公佈的統計數據顯示，今年1月份外匯佔款為230811.62億元，較去年12月環比新增5016.48億元，增幅接近25%。自去年10月份以來，這一數值均在3000億元之上，表明我國面臨的外部非對稱流動性壓力極大。

　　海外部分發達經濟體實施的低利率及量化寬鬆貨幣政策，使得外部資本持續涌入，令我國流動性管理面臨巨大挑戰。市場擔心，春節期間的2月份，儘管實際交易日少於1月或導致外匯佔款絕對數額略低，但兩個月累計下來的壓力與國內公開市場到期釋放資金因素的重疊，將在短期內“吞噬”央行為此所作出的對衝努力。

　　1月份外匯佔款中必須面對的“不明來源”短期資本，已接近4000億元，創下去年8月以來的新高。統計顯示，1月中國吸引外商直接投資額（FDI）為100.3億美元，貿易順差為64.61億美元，兩者合計164.91億美元。以1美元兌6.57元人民幣大略推算，上述兩項合計流入的外匯凈增量約1083.46億元人民幣。

　　值得注意的是，外匯佔款自去年10月創30個月新高之後，央行便以4個月內5次上調的驚人頻率，金融機構法定準備金率合計提高了250個基點。如果流動性出現“氾濫”跡象，未來這一現象會否重演？

　　通脹預期回落有待時日

　　儘管1月CPI同比增長4.90%略低預期，在一定程度上緩和了市場緊繃的神經。但從長遠來看，PPI向CPI的傳導，仍有可能把物價指數中樞抬升至一個新的高度。CPI何時能回歸正常較低水平，市場分歧依舊非常巨大。

　　國信證券宏觀及債券分析師李懷定告訴記者，在全球食品庫存下降及中國主要貿易夥伴國CPI翹尾因子較高等因素作用下，未來我國物價指數走高的擔憂也依舊存在。李懷定認為，這一時間窗口或在二季度末至三季度。

　　南京銀行金融市場部資深分析師黃艷紅指出，儘管CPI短期有所回落，但中期高漲隱憂仍存，未來整體中樞水平仍將上行。

　　民生證券副總裁、首席經濟學家滕泰接受記者採訪時表示，綜合考慮各方面影響，一季度CPI有望維持較高水準。滕泰指出，除了勞動力價格影響物價上漲約1.94%外，其餘因素都是週期性因素或預期因素。其中短期可能發生變化的：一是春季蔬菜價格的可能回落；二是貨幣調控見效，貨幣因素影響趨緩；三是汽車、房地産等支柱産業的供需發生變化。“下半年，CPI同比漲幅將有明顯回落，通脹壓力也會明顯緩解。”他表示。

　　銀行信貸謎團

　　從邏輯上看，信貸受控後，銀行資金將會分流至其他市場。尤其在銀行間同業市場，資金寬裕會推動債市收益率回落及拆借利率下挫。到昨日為止，不少銀行的貸款額度還沒有從總行下發到分行，這在以往月份並不多見，銀行間市場所體現出的流動性寬裕並未體現在貸款門檻的降低上。

　　在信貸嚴控的背景下，靠“以量取勝”的信貸業務正在往“價高者得”轉向。一個例子是招行上海分行有關人士的表述：“2月份的額度到現在還沒有用完，但這不能説銀行放貸門檻降低或者是信貸額度寬裕上。對私業務方面，銀行要求每筆業務利率都要上浮20%以上，這一標準以下的放款將不計入考核指標。”

　　興業銀行上海分行一位經理表示，3月份在對私業務方面沒有額度，對公的額度也並不大。農行上海分行一位員工説，3月份上海分行的信貸額度目前還沒有下發，這在以往很少能見到，具體原因並不清楚。

　　一家股份制商業銀行有關負責人透露，該行3月份上海存款業務不理想，總行已經決定本月對上海不發放新增貸款額度，“這是昨天內部的信息，現在還沒有具體文件的下發”。

　　樓市擠出效應難持久

　　根據21世紀不動産、漢宇地産市場研究部、中原地産本週公佈的最新數據，2月上海新建住房和二手房交易環比降幅超過70%。春節後樓市政策嚴控背後，資金“擠出”在一定程度上造成流動性過度寬鬆。

　　一方面，受限購、房産稅等房地産調控政策影響，樓市成交量出現明顯下滑；另一方面，受房地産整體供需格局不變、開發商對未來市場仍較有信心、二手房買賣價格未見明顯鬆動（其中上海2月份二手房價格仍然微漲）、租金回報率開始提升等影響，已流入房地産的資金並未受到明顯擠壓而流出。

　　克爾瑞分析師楊晨青認為，由於監管政策面因素，現在資金很難流入樓市。不過，目前供不應求的基本面沒有改變。開發商最近拿地熱情依然高漲，也是出於對市場未來預期的信心。比如中海地産2011年以來土地儲備達420萬平方米，且大多集中在二三四線城市。

　　中國指數研究院副院長陳昇表示，開發商資金現在略顯緊張，所以部分上市公司為資金回流採取低價快銷策略。他透露，海外機構對於中國樓市更樂觀。或許，這與政策面的低估有關。上海中原地産研究總監宋會雍表示，包括摩根士丹利、新加坡凱德等投行在內的海外機構，更偏好商業地産。目前開發商去海外融資的利率在18%左右，所以説海外融資的熱潮還未到來。