郭田勇：加息的邏輯

　　郭田勇

　　鋻於我國CPI去年11月已達5.1%，保持物價總水平的基本穩定已成了我國宏觀經濟政策的著力點。為此，貨幣政策已由適度寬鬆轉向穩健，這一轉變也正是基於管理通脹預期、防止物價水平進一步上升的目的。

　　那麼，穩健貨幣政策的內涵是什麼？我認為，有兩方面的內容至關重要。第一，要使貨幣條件回歸常態。應當承認，在適度寬鬆貨幣政策的導向下，我國廣義貨幣M2增長的增速是畸高的，2009年達到了30%，2010年預計仍為19%左右。如此高的貨幣增長形成了通脹和資産泡沫的隱患。因此，穩健貨幣政策的首要任務，是使2011年的M2增長速度回落到正常空間，依筆者之見，15%左右或許是較為合理的水平。由於我國是間接融資主導的金融模式，為達到這一目標，銀行信貸增量也需在上年7.5萬億目標的基礎上適度降低。

　　第二，穩健貨幣政策意味著未來價格型貨幣政策工具的作用空間將加大。央行在前期的宏觀調控中，主要倚重法定存款準備金率、央票等數量型政策工具，意在通過對衝操作加強對流動性的管理，而對利率、匯率等價格型工具的使用則極為慎重。

　　對於第一點，貨幣條件回歸常態，目前各方已基本達成共識，但對於第二點，目前爭議不小。比如有觀點認為加息無法抑制通脹，也有觀點認為加息的效果不如提高準備金率。為論證我的觀點，以下三個方面的原因最為重要。

　　首先，價格型工具更具宣示效應。要管理通脹預期，就必鬚髮揮政策的宣示效應。去年央行多次調高準備金率，但我很直觀感覺到一個問題，我周圍的一些非金融行業的朋友、甚至我的父母，都問我“央行上調準備金率究竟是怎麼回事”，他們不知道這跟自己有什麼關係。而且，很多人也認為上調存款準備金率是針對商業銀行的，跟他們沒啥關係。但央行加息以後，大家的感覺很明確，馬上就知道：錢放到銀行裏面會更值錢了。這樣，減緩通脹預期的效果立竿見影。因此，我認為在通脹預期管理上，利率工具的使用顯然更具有效性。

　　其次，數量型工具的對衝作用是值得懷疑的。央行官員多次表示，對於國際收支順差(包括熱錢流入)形成的基礎貨幣投放，央行進行了100%的對衝，並認為全部對衝以後，國內就不會存在貨幣偏多的問題。其實，我認為這一觀點是有疑問的。比如説，境外熱錢通常目標很明確，流入中國換成人民幣之後，會進入到資産市場或者商品市場中。表面上看，央行通過數量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但是這很容易出現一個問題，對衝之後是從銀行體系收回來一部分錢，而且，有可能是所謂冷錢。而換成人民幣的那一部分熱錢，活躍性很強，目的也很明確，依然要流到資産或商品市場中去。這樣，由於央行對衝，儘管從總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結構和功能卻已發生了變化。或者説，由於貨幣流通速度在加快，導致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會大大增加，這無疑將會助推通脹和資産泡沫。可見，即便是100%的對衝，其實際效果依然是有局限性的。

　　提高利率正可以彌補這一漏洞，因為利率升高，將會降低通脹和資産泡沫預期，這樣，境外基於投機目的流入到境內的熱錢會減少。當然，由於中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機炒作性的套利資金。對此，我的觀點是，一方面，我們要加強資本賬戶管理，另一方面，作為代價，可以把固定收益市場開闢成熱錢池，如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進入固定收益市場套取一部分利差，對物價和資産價格並不會形成太大衝擊，我們得要承受這樣的代價。

　　其三，價格型工具的使用可為數量型工具打開空間。就央行現有的兩個主要的數量型工具來看，準備金率已達到歷史高點，央票由於各家銀行存在加息預期，導致其發行受阻。相比之下，價格型工具的作用便凸顯了出來。相對於目前的通脹率，實際利率水平仍保持在一個較低的水平上，所以未來加息工具的運用還存在著較大空間。當然，利率上調後，也自然會為數量型工具的使用打開了空間。

　　基於上述分析，筆者認為，在穩健貨幣政策導向下，價格型貨幣政策工具的使用力度應不斷加大，我國利率政策的目標，至少應使名義存款利率上調至與物價大致接近。與此同時，2011年，特別是上半年，可考慮進一步增大人民幣匯率的彈性，這將有助於遏制國內的通脹勢頭。

　　(作者係中央財經大學中國銀行業研究中心主任、教授)