增長之悅與通脹之殤 中國經濟選擇如何著陸？

　　本週四（2011年1月20日）上午10點，彭博（Bloomberg)電視臺的兩位主持人看上去有些焦慮，他們背後的電視屏幕裏顯示，幾乎所有開盤的亞太股市都在加速下跌中。此時，中國正好公佈了2010年全年的宏觀經濟數據。其中就包括2010年12月通脹情況。

　　經濟指標令人糾結。一方面，四季度中國經濟增長超預期，暗示我們離”硬著陸“越來越遠。另一方面，不減的物價上漲壓力或迫使央行進一步出臺緊縮政策。

　　高增長、高通脹

　　有沒有這樣一種可能？中國經濟短期根本不會硬著陸或者軟著陸，而是選擇不著陸。就像那句電影臺詞，讓中國經濟再飛一會。

　　要回答這個問題，我們必須分兩個方面看，一是經濟增長與通脹形勢，二是貨幣政策。

　　事實上，2010年最後3個月的經濟增長出人意料地加快了。去年四季度，國內生産總值（GDP）較上年同期增長9.8%，高於同年三季度的9.6%。此前市場預期僅為9.2%。同時，2010年全年GDP增長10.3%，增速高於2009年的9.2%以及預期值10.1%。

　　另外，12月消費者物價指數（CPI)增長4.6%，增速低於11月份的5.1%。經濟學家普遍認為，通脹減緩的主要原因是受食品價格調控影響。Wind資料顯示，2010年12月的CPI中，食品同比上漲了9.6%，較11月份的11.7%大幅回落。儘管如此，2010年12月物價增速仍位列全年第三高。統計局同期還公佈了生産者價格（PPI)等數據。其中，2010年12月，PPI同比增長5.9%，工業增加值、零售額則分別增長13.5%和19.1%。

　　“去年四季度超預期的經濟增長主要源於國內需求猛增”，南華期貨研究所北京宏觀經濟中心高級總監張一偉認為。

　　事實也的確如此。2010年12月，社會消費品零售總額同比增長19.1%，相對於11月上升0.4個百分點。中信證券認為，首先，受通脹較高及節假日剛性需求作用，食品、服裝等必需品消費增長較快；其次，因2011年優惠政策取消影響，汽車消費在去年年底出現一波熱潮；最後，通訊器材、家電等可選消費品保持旺銷。預計2011年經濟增速將回落至9.5%左右。同時在反通脹政策作用下，今年第一季度GDP增速將較去年四季度放緩，隨著通脹放緩，GDP增長將呈現“前低後高”的走勢。

　　Wind數據顯示，2010年經濟增長呈"前高後低"，軌跡與2009年截然相反。去年四個季度的GDP增速分別為11.9%、11.1%、10.6%和10.3%。相反，2009年情況卻是，6.5%、7.4%、8.1%和9.2%。記者發現，近2年來，經濟的高低起伏與固定資産投資增速保持了相同的節奏。2010年，固定資産投資增速由一季度11.9%降至四季度10.3%。但在2009年，該增速卻由6.5%一路升至9.2%。

　　經濟仍偏向“軟著陸”

　　然而，經濟增長與貨幣政策的關係猶如汽車和司機。當經濟下滑時，政府就松剎車、踩油門，即實行適度寬鬆的貨幣政策；但當經濟出現過熱跡象時，政府會踩剎車，即過渡至穩健的貨幣政策。現狀是，我們的經濟避免了下滑，但也説不上過熱。故市場的首要關注重心便放在了通脹問題上。

　　通脹如虎！而且還是一隻“發育”中的老虎。

　　去年12月的CPI為4.6%，與市場預期基本一致。但PPI在大宗商品上漲推動下升至5.9%，略高於預期值5.6%。中信證券預計，短期通脹壓力仍較大。因今年1月天氣惡劣，CPI將反彈至5%左右升值創新高。若2月氣候好轉，CPI將回落至4.6%左右。同時，2011年上半年會延續2010年下半年高通脹勢頭。下半年，在政策加強調控下，通脹將在年底回落至3%左右。

　　一般情況下，當PPI與CPI的差值增大，意味著企業盈利受到擠壓。2010年12月，PPI減CPI為1.33%，遠高於11月的0.96%，暗示企業盈利增長放緩。儘管如此，該差值曾在2010年5月達到峰值4.03%。但當時，央行只提高了數次存款準備金率，並未使用加息。一直到差值于去年10月降至全年最小的0.64%時，才首次提高利率。這是否意味著，在當前企業盈利仍未受明顯擠壓時，央行更傾向於進一步出臺緊縮的貨幣政策？

　　瑞銀集團首席經濟學家汪濤的一份報告則指出，儘管2010年四季度政府表示要收緊流動性，但銀行貸款增速再次加快，這將推動2011年第一季度的投資活動。更為重要的是，企業盈利的大幅增長將為固定資産投資強勁增長提供充裕的資金。2011年，經濟走勢仍是“不著陸”。

　　“軟著陸”指經濟在一段過度擴張后，平穩地回落到適度增長區間。同理，在擴張后經濟增速下滑過快，則被認為是”硬著陸“。

　　平安證券首席宏觀研究員孫方紅，向《每日經濟新聞》表示，市場普遍預期央行將於春節前後加息一次，這沒有太多分歧。但我們認為，2011年全年貨幣政策大幅收緊的可能性並不大。首先，目前經濟增長仍處於初期，發展所需資金量很大。加上前2年開工的很多項目仍在進行中，必須靠新增投資來拉動。而一旦央行大幅收緊信貸，勢必影響這些項目的進度。其次，去年的信貸投放超過了7.5萬億目標，今年新增信貸額度落在7萬億~7.5萬億區間概率很大。在足夠信貸投放保證下，貨幣政策仍將偏向於有節奏的緊縮。

　　中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝告訴記者，受1月季節因素以及信貸投放加快影響，2011年一季度經濟擴張勢頭不大可能放緩，但全年更可能軟著陸。一方面，當經濟增長過快時，政府肯定會加大緊縮力度。這也是我們現在看到的情況。另一方面，考慮到全社會融資總量條件，央行可能會使用動態的、宏觀審慎原則。這也是在2008年全球金融危機後，各國央行達成的共識之一。這意味著，緊縮的貨幣政策是可控的、是有節奏的。這與市場擔心的大幅收緊有很大的區別。

　　記者了解到，有報道稱，截至2011年1月19日，金融機構新增信貸已超1萬億元大關。而由於今年信貸投放目標約7.2萬億~7.5萬億水平，按季度投放3:3:3:1計算，第一季度信貸管控目標應為2.1萬億，即平均每月7000億元。過快的新增信貸，加劇了進一步緊縮的預期。

　　市場過度擔心緊縮政策

　　“我們的不少客戶最近都虧得很慘，沒辦法，熬吧！”某機構人士小汪向記者無奈地表示。

　　小汪的一聲嘆息，只是市場對緊縮政策擔憂的一個剪影而已。

　　截至週五，滬指月內已累計下跌3.3%，周線則連續兩周收陰。儘管幅度看似不大，不少中小盤股票卻面臨“橫刀斬斷”的命運。本月以來，申萬中小指數暴跌逾10%。而其上一次月度跌幅超過10%，還要追溯至2009年8月。即雷曼兄弟破産的前一月。

　　對此，張一偉認為，股市顯然有點過度擔心了。儘管短期央行還可能進一步出臺緊縮的貨幣政策，比如加息。但從全年看，緊縮力度不會太大。首先，新增信貸總量不會銳減，今年可能至7.2萬億~7.3萬億水平。其次，去年開工的建設項目多為長期規劃，貸款必須跟上。最後，2011年歐美等發達經濟體加息的概率很小。這樣一來，中國經濟復蘇下的投資環境對海外資金仍有很大吸引性。這就保證了外匯佔款不會下降。在充裕的流動性支撐下，市場仍具有走高動能。同時，除非外部經濟大幅下滑，今年我國GDP增長很可能達到9.6%左右。顯然，這並不意味著經濟過熱了。投資者也不需要擔心政策會大幅收緊。

　　“最近股市大幅殺跌背後，反映的是市場對貨幣政策沒吃透”，張一偉解釋道，“由於在今年3月的兩會前，中央都不大可能出臺超預期的調控措施，故這段時間內政策都處於真空期。這就導致一個情況，個人投資者在擔憂加息等緊縮手段後選擇離場，機構投資者在考慮到當前股市回報率不如債市且再融資加劇下，紛紛持偏悲觀態度。這又進一步加深了市場看空情緒。我們認為，通脹若能在未來幾個月後開始放緩，且經濟保持目標內增長下，市場會逐步修正對穩健貨幣政策下的過度反應情緒。屆時，不排除會出現一波上漲行情。

　　長江證券表示，由於通脹影響，短期市場依然面臨較大的波動，但基於實體需求的支撐，並不宜對市場過度悲觀，持續性下跌空間有限。在短期制約因素消除後，修復性的行情值得期待。

　　海外市場

　　部分數據好于預期 美股本週再創新高

　　每經記者 楊可瞻

　　在中國股市近期大幅殺跌，亞太股市普遍羸弱情況下，美股以連續8周創新高的強勢，當之無愧地成為了2011年開年的明星。

　　截至週四（1月20日），道瓊斯工業指數報11822.8點，跌幅0.02%；納斯達克綜合指數報2704.29點，跌幅0.77%；標普500指數下跌0.13%至1280.26點。本週以來，道指累計上漲0.3%。週三，道指于盤中攀至11861點，創下自2008年6月以來新高。經濟數據方面，本週美國包括住房和就業數據均大幅好于預期。其中，美國地産經濟商協會公佈，經季節性因素調整後，去年12月份成屋銷量增長12.3%，折合成年率為528萬套。此前市場普遍預計，12月份成屋銷量增幅為4.7%，折合成年率為490萬套。另外，截至1月15日當周首次申請失業人數大幅減少3.7萬人至40.4萬人。這一結果也顯著好于市場預期的減少2.5萬人。

　　而本週，衡量美元對一攬子貨幣的美元指數累計下跌0.58%。截至昨日20時24分，美元指數報78.49，日內下跌0.4%。